文：向善財經(jīng)
別人都漲了，你為啥沒漲呢？
最近，合生元母公司健合集團(tuán)（HK:01112）披露了2024年中期業(yè)績公告。
報告期內(nèi)，健合實現(xiàn)營收66.9億元人民幣，同比下降4.1%；歸母凈利潤3.058億元，同比下降49.7%，出現(xiàn)了營收、利潤雙降的情況……
僅從核心數(shù)據(jù)來看，健合交出的這份成績單，確實有點一言難盡。
要知道，現(xiàn)在就連那幫專一做嬰幼兒奶粉的玩家，諸如飛鶴、澳優(yōu)們都實現(xiàn)了營收的正增長。
但現(xiàn)在，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加均衡的健合卻表現(xiàn)不及格，這種反差怎能不令人擔(dān)憂？
那么健合掉隊的原因，到底是啥呢？
奶粉逆勢下滑，李鳳婷的掌舵能力測試不合格？
從財報來看，健合集團(tuán)主要有三大業(yè)務(wù)板塊：嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（BNC）、成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（ANC）、寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品（PNC）。
其中，嬰幼兒營養(yǎng)與護(hù)理用品業(yè)務(wù)（BNC）是拖累健合此次業(yè)績表現(xiàn)的罪魁禍?zhǔn)?，報告期?nèi)實現(xiàn)營收24.32億元，同比下滑22%。
對應(yīng)的，嬰幼兒配方奶粉、嬰幼兒益生菌及營養(yǎng)補(bǔ)充品營收均有所下滑，分別同比減少18.8%、31.6%。
重點來看占BNC營收超70%的嬰配奶粉業(yè)務(wù)，對于下滑，健合集團(tuán)解釋稱：主要原因包括嬰幼兒配方奶粉行業(yè)面臨持續(xù)的系統(tǒng)性挑戰(zhàn)，新國標(biāo)過渡后競爭持續(xù)激烈，消耗渠道中舊國標(biāo)奶粉庫存所需時間較預(yù)期長，導(dǎo)致銷量減少。
言下之意，這是外部環(huán)境問題、是行業(yè)競爭的問題，非戰(zhàn)之罪也！
但實際上，這個鍋并不能全甩給行業(yè)來背。
現(xiàn)在新生兒出生率低，影響奶粉企業(yè)表現(xiàn)是事實，但問題是今年上半年，澳優(yōu)、飛鶴和伊利（奶粉業(yè)務(wù)）們卻都實現(xiàn)了正增長。
飛鶴實現(xiàn)營收100.9億元人民幣，同比增長3.7%，歸母凈利潤18.5億元，同比增長10.56%。
澳優(yōu)實現(xiàn)營收36.81億元，同比增長4.8%。
伊利的奶粉及奶制品業(yè)務(wù)，營業(yè)收入145.09億元，較上年增長7.31%。
那么健合是咋回事呢？原因其實就兩個：
一是戰(zhàn)略上多元化的好處與壞處?，F(xiàn)在健合BNC、PNC和ANC三大業(yè)務(wù)共同布局，好處是分散了風(fēng)險，擺脫了依賴；但壞處是，健合的奶粉業(yè)務(wù)跟專一的友商比，可能就不夠強(qiáng)了。因為友商們別無退路，只能破釜沉舟，在紅海市場以更加內(nèi)卷的姿態(tài)殺出重圍。
這對精力分散的健合來說，確實就很難全盤梭哈去跟著競爭……
二是策略上的超高端化奶粉路線有待商榷。
從半年報來看，健合合生元的奶粉業(yè)務(wù)似乎仍在走超高端路線，并且在中國內(nèi)地整體超高端嬰配奶粉分部的市場份額方面排第三位，市場份額也從11.7%升至了13.0%。
毫無疑問，健合還是把握住了寶爸寶媽們苦誰不能苦孩子的消費心理。
這個策略絕對不能算錯，但就是放現(xiàn)在有點不合時宜。為啥呢？因為在當(dāng)前消費降級的時代背景下，飛鶴、澳優(yōu)等品牌奶粉們的價格都已經(jīng)回到了一個相對合理的區(qū)間。
相比之下，現(xiàn)在同規(guī)格奶粉下，動輒一罐還是300多的健合合生元，自然就扎眼了許多。
而且合生元奶粉走超高端路線的優(yōu)勢是啥呢？
說奶源，現(xiàn)在大家都有海外高質(zhì)量奶源地；至于說配方和研發(fā)硬實力，健合的整體研發(fā)投入確實不小，今年上半年就達(dá)到了1.04億元。
但問題是，健合有三大板塊業(yè)務(wù)，其中的成人營養(yǎng)保健品還尤為需要研發(fā)創(chuàng)新，那么平均下來，健合嬰配奶粉的研發(fā)投入可能還是比不上飛鶴、澳優(yōu)們，這也難怪競爭力不足，營收下滑了……
這么一看，現(xiàn)在健合面臨的本質(zhì)上似乎還是經(jīng)營問題，是人的問題、管理層的問題。
更直白點講，是健合中國區(qū)有待提升。畢竟，健合中國區(qū)的營收規(guī)模占比最大，但在報告期內(nèi)，也只有中國區(qū)市場出現(xiàn)了負(fù)增長，同比下滑-10.5%。諸如澳新、北美和其他地區(qū)均實現(xiàn)了正增長。并且中國區(qū)嬰配奶粉的營收表現(xiàn)，也幾乎撐起了健合整體的奶粉業(yè)務(wù)表現(xiàn)，可見其重要性。
但很遺憾的是，對于這樣一個重要市場，身為中國區(qū)卻并沒有守好。
中國區(qū)這塊難啃的骨頭，也成了歷屆掌舵人共同的難題。
從去年年中上任健合集團(tuán)行政總裁這一關(guān)鍵職位的Camillo Pane，在年底就選擇了辭任。
隨后，健合便交出了一份營收同比增長9.01%，歸母凈利潤卻同比下滑4.89%的糟糕成績單。
至于另一個在該職位辭任的、年薪超3千萬天價的安玉婷，從接任到離任也只有三年多的時間，同樣未在任期內(nèi)待滿。
盡管彼時的健合集團(tuán)曾向媒體表示，安玉婷的離職原因為個人原因，與業(yè)績無關(guān)，但從市場反應(yīng)來看，安玉婷任期的時間段也確實是健合集團(tuán)營收增長放緩、業(yè)績不振的階段，并且安玉婷也未能幫助健合扭轉(zhuǎn)這一頹勢……
可見，健合對于高管們大方是歸大方，但同時也需要看到成績和結(jié)果。所以，無論是對內(nèi)還是對外，我們都真心地希望健合中國區(qū)的管理層們，能夠早日扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)局，幫助健合重回高光時刻……
拿明天的錢還現(xiàn)在的債，健合集團(tuán)鋼絲上跳舞
其實，如果從財務(wù)視角來看，或許就更能理解為什么掌舵中國區(qū)市場的健合管理層壓力大了以及備受健合關(guān)注的原因了。
這不僅僅是因為中國區(qū)市場業(yè)務(wù)重要，更在于健合自身緊迫的財務(wù)需求。
就像最近，健合發(fā)布公告，與香港上海匯豐銀行有限公司就提供定期貸款融資、循環(huán)信貸融資，連同定期貸款融資統(tǒng)稱訂立銀團(tuán)融資協(xié)議，總金額相當(dāng)于5.6億美元。約39億元人民幣。
為啥要貸這么大一筆款？原因有很多，但被健合排在首位的是，定期貸款融資借入的金額，將用作悉數(shù)償還或提前償還本集團(tuán)于現(xiàn)有融資下的債務(wù)。
直白點說就是，現(xiàn)在借錢償還以前的債務(wù)……
事實上，從資產(chǎn)負(fù)債表來看，健合也確實是個典型的高杠桿經(jīng)營企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率常年都在64%以上波動。就比如今年上半年，天眼查APP顯示：健合的資產(chǎn)負(fù)債率就達(dá)到了68.23%。
而且在這樣高的資產(chǎn)負(fù)債率背景下，其中健合的無形資產(chǎn)、商譽(yù)還分別為54.7億元和77.48億元，合計132.18億元，占總資產(chǎn)的65.02%。
也就是說，在當(dāng)前健合203.3億元的總資產(chǎn)規(guī)模中，有一半多的資產(chǎn)都是虛的。
可問題是，對應(yīng)的138.7億元的總負(fù)債卻是實實在在的。比如說，流動負(fù)債中的計息銀行貸款及其他借款就高達(dá)了55.55億元，非流動負(fù)債中的計息銀行貸款及其他借款也達(dá)到了18.35億元，兩項合計就超過了70億元。
也難怪今年上半年，包括計息銀行貸款及優(yōu)先票據(jù)等融資成本，就達(dá)到了4.33億元，算是成了壓垮健合凈利潤表現(xiàn)的最后一根稻草。
而且說起這個利息，那還真是要為健合和投資者們降降溫，提個醒。
原因無他，雖然此次健合再融資信貸的協(xié)議條款（包括利率）及條件沒有明說，只是按照該類債務(wù)融資的慣常商業(yè)條款進(jìn)行，但此前健合的部分貸款利息率實在是高，有的甚至能達(dá)到13.5%，為2023年凈利率的3倍之多。
比如在去年6月份，健合就接連發(fā)行了有關(guān)5820.7萬美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)及1.42億美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)。
當(dāng)然，在綜合各種結(jié)構(gòu)性貸款，以及部分低利率貸款后，健合在2023年年報中表示，其隱含年化利息開支率（包括是上述對沖的利益）為7.0%。雖然有所下滑，但仍明顯高于同期凈利率表現(xiàn)……
那么在這種情況下，健合的整體經(jīng)營理應(yīng)很危險才對，但是把時間線拉長來看，健合近年來卻似乎一直都在走高負(fù)債發(fā)展路線？
原因也很簡單，即健合的業(yè)務(wù)市場邏輯足夠硬，能夠靠著強(qiáng)勁的經(jīng)營性現(xiàn)金流，持續(xù)支撐其走在高杠桿的風(fēng)險線上。
大家都知道，健合靠著合生元益生菌和嬰配奶粉發(fā)家，但是在新生兒出生率達(dá)到頂峰的2015年和2016年，其卻毅然斥資約102億元收購澳大利亞保健品品牌Swisse100%股權(quán)，并宣布新增ANC（成人營養(yǎng)及護(hù)理用品）業(yè)務(wù)，開辟出了第二增長曲線。
隨后在2020年、2021年，健合集團(tuán)又分別以約10.72億元、39.59億元的價格，收購了美國寵物營養(yǎng)品牌Solid Gold和Zesty Paws的全部股權(quán)，新增了PNC（寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品）業(yè)務(wù)。
時至今日，健合的成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)營收占比已達(dá)到了49%，遠(yuǎn)超嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)的36.3%。如果按照產(chǎn)品分部來看的話，同期，健合的嬰配奶粉收入占比僅為26.9%，營養(yǎng)補(bǔ)充品則占據(jù)了66.1%，更像是一家保健品營養(yǎng)公司。
對應(yīng)的，2015年健合的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額尚且為3.66億元，但到了2016年便猛增至15.43億元，此后一直都波動維持在10億元之上。甚至今年上半年就達(dá)到了10.53億元，接近去年一整年的10.97億元規(guī)模。
從這個角度看，哪怕利潤跟不上，但靠著穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流，健合也能把借款還債這條高杠桿之路走通。但問題是，這對投資者和管理層們來說就相當(dāng)不討喜了。
畢竟，現(xiàn)在市場的風(fēng)向是千變?nèi)f化的，而健合留給自己的犯錯空間或者說財務(wù)安全冗余實在是太過有限了。
不僅業(yè)務(wù)表現(xiàn)不能拉胯，特別是作為營收支柱的中國區(qū)更不能出現(xiàn)大的變動，而且還要確保每年的款項都能夠及時收回，否則就可能出現(xiàn)牽一發(fā)而動其全身的高杠桿爆雷。
可偏偏現(xiàn)在，雖然今年上半年健合的成人營養(yǎng)及護(hù)理用業(yè)務(wù)同比增長11.2%，寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)同比增長4.1%，但相較于去年同期43.2%和21.4%的增速，均已出現(xiàn)了大幅放緩。
如果再帶著一個拖油瓶的嬰配奶粉業(yè)務(wù)的話，可能就出現(xiàn)一步亂，步步亂的風(fēng)險。所以，如何優(yōu)化業(yè)務(wù)策略，提升國內(nèi)市場競爭力，或許就成了健合集團(tuán)接下來的重中之重……
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