牛市形成需要兩個條件——預(yù)期改善與賺錢效應(yīng)，缺一不可。

展望2025年的二級市場，大多機構(gòu)都會使用牛二、慢牛這些詞，這也說明近期一系列政策托底初見成效。

2024年年初以來，A股市場整體呈W型走勢。最后一浪正是9月以來，多項政策持續(xù)超預(yù)期，在利好政策推動下，A股市場強勢回升的這一浪。

1?? 黃金

從歷史上看，全球央行增持黃金的節(jié)奏，顯著領(lǐng)先于美國債務(wù)規(guī)模擴張的節(jié)奏。這一觀察表明，全球央行或主要基于其對美元信用的預(yù)期，來決定是否購買黃金。向后看，根據(jù)CBO測算，在當前情形下，2025財年美國預(yù)計新增2.11萬億美元債務(wù)，已經(jīng)高于2024財年，同時特朗的政策主張將進一步提高赤字，這意味著2025年美國債務(wù)膨脹的速度可能邊際加速。

全球?qū)捸斦?再通脹前景逐漸清晰，美元信用惡化趨勢或難扭轉(zhuǎn)，2025年黃金有望繼續(xù)走高。

2?? 債市

十四五收官在即，宏觀政策已明確轉(zhuǎn)向，穩(wěn)增長決心毋庸置疑，核心破局點把握地方政府化債減負與提振資本市場實體部門增收兩大循環(huán)，能否順利打破低通脹的負向循環(huán)成為經(jīng)濟工作決勝點。

財政政策上，化債為主基調(diào)，中央加杠桿。預(yù)計2025年政府債供給總量12萬億附近，節(jié)奏呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，Q1-Q4凈供給3.05萬億/4.74萬億/2.47萬億/1.67萬億。

貨幣政策上，預(yù)計降準空間2次，降息空間2次。假設(shè)2024Q4不降準，則預(yù)計2025年Q4MLF到期量或為3萬億附近，對應(yīng)2025年上半年和下半年均有一定概率降準50BP，若2024年Q4降準，預(yù)計Q4到期量1.5-2萬億附近，對應(yīng)2025年上半年降準一次50-100BP。降息則按照往年季節(jié)性規(guī)律可能落在Q2-Q3，幅度為單次20-30BP。

資產(chǎn)走勢上，預(yù)計是股債雙牛。

• 權(quán)益：上證指數(shù)2025年全年或處于3浪上行趨勢中，市場或在寬財政預(yù)期之下做多情緒再起，伴隨基本面修復(fù)共同推高上證指數(shù)。

• 債市：長債：10年國債期貨主力合約2025年或進入新一輪上漲階段，在貨幣寬松配合下，2025年10年國債活躍券收益率或下行至1.8%；短債及存單：存單供給壓力加劇，配置思路強于交易思路；短債關(guān)注央行投放流動性行為下的大行買入需求，2年國債下限或在1%附近。

2?? 大健康

今年醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)的反腐、設(shè)備更新低于預(yù)期、醫(yī)保資金整頓等因素都是暫時性影響。國內(nèi)醫(yī)藥市場仍具有高成長性，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出海正在逐步高端化。通過線性外推產(chǎn)生對醫(yī)保資金穿底的擔(dān)憂并不合理，隨著反腐力度常態(tài)化和設(shè)備更新逐步落地，疊加國家政策支持和投融資狀況好轉(zhuǎn)，醫(yī)藥行業(yè)有望回暖。

從技術(shù)上看，當前醫(yī)藥處于基本面拐點，長期空間巨大，股價處于低位，配置思路上可以選擇高景氣度的賽道，比如創(chuàng)新藥、醫(yī)療耗材、麻藥，或者選擇景氣度加速下行、鄰近基本面拐點且長期空間大的賽道，例如醫(yī)療設(shè)備、創(chuàng)新鏈、消費類醫(yī)療服務(wù)、消費品中藥。

• 創(chuàng)新藥：把握創(chuàng)新藥國際價值兌現(xiàn)和內(nèi)需滲透率提升兩大主線。但重點仍然是公司的產(chǎn)品足夠硬，可以關(guān)注：百利天恒、百濟神州、恒瑞醫(yī)藥等。

• 傳統(tǒng)藥企：存量出清的邏輯已得到市場檢驗，當下只是收獲的開始，未來業(yè)績還有望進一步加速?？梢躁P(guān)注：信立泰、海思科、華東醫(yī)藥。

• 血制品：十四五期間新增漿站保證了行業(yè)采漿的成長性，各企業(yè)品種豐富度快速提高、產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，行業(yè)供需雙旺，高景氣度延續(xù)。此時龍頭公司更有成長空間，例如：天壇生物、博雅生物、派林生物。

• 原料藥：集采等多項政策組合拳推動藥品市場結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，建議把握兩條主線：重磅慢病品種專利到期帶來的增量和原料制劑一體化下的產(chǎn)業(yè)鏈縱向拓展。具體公司有：華海藥業(yè)、健友股份、普洛藥業(yè)、九洲藥業(yè)等。

• 創(chuàng)新鏈（CXO+生命科學(xué)服務(wù)）：關(guān)注并購整合的公司，他們有望成為貫穿板塊生命周期的一條主線。例如藥明康德、藥明生物、泰格醫(yī)藥。

• 醫(yī)療器械：關(guān)注出海進程正在加速的公司，例如邁瑞醫(yī)療、三諾生物、九安醫(yī)療。

• 中藥：把握國企改革、政策受益、基本面臨近拐點的超跌品種三個選股思路。

• 零售：在此階段頭部企業(yè)有望憑借規(guī)模優(yōu)勢、更強的渠道議價能力、SKU優(yōu)化實現(xiàn)突圍，建議跟蹤行業(yè)拐點，例如華潤三九、以嶺藥業(yè)、同仁堂。

3?? 大消費

2022年，美、日、英、法等發(fā)達國家最終消費占GDP的比重已經(jīng)普遍在70%以上，而我國消費占GDP比例偏低，且有下滑趨勢（從2000年的63.57%下降至2022年的53.44%）。拉動經(jīng)濟增長的抓手應(yīng)當從供給端轉(zhuǎn)向需求側(cè)，發(fā)揮消費在經(jīng)濟增長中的重要作用。在出口承壓背景下，對國內(nèi)消費刺激政策的期待也在不斷加強。

國內(nèi)也落地了一系列政策提振消費信心，例如：安排1500億元左右超長期特別國債資金支持消費品以舊換新；下調(diào)存量房貸利率，優(yōu)化個人住房貸款最低首付比例；多地發(fā)放消費券；建立生育補貼制度等。相關(guān)行業(yè)例如家電、汽車等，可以關(guān)注匠心家居、春風(fēng)動力、錢江摩托、歐圣電氣。

從基本面角度看，與政策強相關(guān)的板塊復(fù)蘇后，還需要關(guān)注內(nèi)需增長的公司。重點關(guān)注增量資金和出口制造公司。例如泡泡瑪特、老鋪黃金、名創(chuàng)優(yōu)品、固生堂等。

隨著2025年的臨近，在政策的持續(xù)支持和市場基本面的逐步改善下，科技成長、大健康和大消費板塊將展現(xiàn)出強勁的增長潛力。

我們可以多關(guān)注政策變化，把握行業(yè)輪動的節(jié)奏，同時深入挖掘具有技術(shù)優(yōu)勢、市場需求和政策支持的個股，一起在波動的市場中尋找到穩(wěn)健增長的投資機會。