1月10日，由《節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)》主辦的2025節(jié)點(diǎn)增長大會(huì)在北京舉行。鈞源資本管理合伙人卜一洲出席本次大會(huì)，并分享了有關(guān)投資資的最新思考和實(shí)踐。

以下為演講金句：

演講金句

01 從LP出資角度來講沒有形成一級(jí)市場投資股權(quán)的正向循環(huán)，投出去的錢沒有回來，沒有能力進(jìn)行進(jìn)一步的出資。

02 投早投小投科技需要在早和小的時(shí)候發(fā)掘和覆蓋投資機(jī)會(huì)，對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢和發(fā)展方向非常理解；做耐心資本對(duì)行業(yè)理解提出更高要求，要精確把握行業(yè)發(fā)展方向。

03 我們把企業(yè)價(jià)值提升和價(jià)值躍遷分為兩大類，一類是投早投小，享受企業(yè)從零到一的價(jià)值躍遷；另一類是登陸資本市場帶來的流動(dòng)性溢價(jià)，但如今這類套利難度越來越大。

04 VC或者投資這個(gè)生意，客戶就是投資人，即LP，任何投資人第一要?jiǎng)?wù)就是服務(wù)自己的客戶，投資收益應(yīng)由投資人分享。

05 投資行業(yè)的任務(wù)是做資金的搬運(yùn)工，從資金運(yùn)用效率低的地方募集資金，投資到資金使用效率高、發(fā)展空間大的地方，分享創(chuàng)造的價(jià)值。

06 對(duì)于小型或中小型機(jī)構(gòu)來講，不可能同時(shí)滿足政府、產(chǎn)業(yè)投資人、個(gè)人投資者等所有人的訴求，只能選擇擅長且能創(chuàng)造主要價(jià)值的對(duì)象進(jìn)行服務(wù)。

以下為卜一洲演講實(shí)錄（有刪減）：

01 鈞源資本是誰？做什么的？

我們是一家投資機(jī)構(gòu)，我的視角是作為一個(gè)基金管理的運(yùn)營者，向大家分享我們?cè)?024年怎么做的，對(duì)于基金怎么做，這個(gè)生意怎么增長。

鈞源資本是一家VC的投資機(jī)構(gòu)，我們主要是兩大塊業(yè)務(wù)，第一塊是鈞源資本的母基金，我們?nèi)ネ顿Y市場上其他的VC機(jī)構(gòu)，VC友商。去年我們母基金這塊投資了兩支基金管理人，也形成了非常好的合作關(guān)系，我們從2019、2020年開始一直在干這個(gè)事情。

第二塊業(yè)務(wù)，自己的投資基金。去年新出資的新老項(xiàng)目一共有5個(gè)。在去年過程當(dāng)中也有一些被投的老項(xiàng)目，后續(xù)融資中累計(jì)一共在去年2024年年中獲得了累計(jì)15億左右新增的社會(huì)融資。

鈞源資本去年有相對(duì)來講高于行業(yè)的增長，和幾個(gè)管理合伙人制定的策略比較有關(guān)系。如果我們站在2023年年底看待整個(gè)投資市場，鈞源資本和所有VC基金一樣，面臨著創(chuàng)投行業(yè)比較深刻的變革，不管是在資金端還是資產(chǎn)端，資金端很好理解，就是一句話：募資難。

源于三點(diǎn)：第一，由于宏觀環(huán)境包括大家對(duì)于未來預(yù)期的不確定，低流動(dòng)性，一個(gè)股權(quán)基金投進(jìn)去就是5年以上的長久期資金有些擔(dān)心，出資意愿上大家有些擔(dān)心；

第二，本身是出資能力的問題，因?yàn)榧幢闶沁^去10-15年中市場上最頭部的投資基金，IPO率，如果能夠做到1/10，也就是說10%就是非常好的基金了。從LP出資角度來講沒有形成一級(jí)市場投資股權(quán)的正向循環(huán)，投出去的錢沒有回來，沒有能力進(jìn)行進(jìn)一步的出資，這是很重要的問題。

第三是LP結(jié)構(gòu)的變化，受到一些中美關(guān)系也好或者是行業(yè)政策限制也好，美元基金的出資在最近三年當(dāng)中逐漸淡出中國本土投資市場，轉(zhuǎn)而是一些地方政府或者是引導(dǎo)基金以人民幣為背景的LP，他們出資可能有些條件，出資門檻相對(duì)比較高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)各方面要求比較高，，對(duì)于一些小型的以小而美著稱的投資機(jī)構(gòu)并不是那么友好。

資產(chǎn)端其實(shí)也一樣，一個(gè)是投早投小，投硬科技，一個(gè)是做耐心資本。這兩條本質(zhì)上從資產(chǎn)端來說都對(duì)投資人門檻進(jìn)行了提升。

投早投小投科技是需要你能夠在早和小的時(shí)候發(fā)掘和覆蓋到這些投資機(jī)會(huì)，需要你對(duì)產(chǎn)業(yè)趨勢和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向非常理解。

做耐心資本，對(duì)行業(yè)提出了更高要求。你有耐心的前提是，你對(duì)這個(gè)行業(yè)發(fā)展方向把握比較精確。如果你并不理解行業(yè)未來會(huì)發(fā)展到哪里，你怎么有耐心持有一個(gè)行業(yè)或者一家公司，伴隨它一起成長。

其次，你對(duì)企業(yè)審美也要有更多理解。過去人民幣基金投資同樣都是10家，收入是5個(gè)億，凈利潤5000萬的公司，10家里面可能只有1家長的最美的公司能上市，這里你有沒有判斷的能力？

這是鈞源所有合伙人，包括我相信所有同行在2023年底面對(duì)的都是這一系列的問題。

02 行業(yè)變革下的應(yīng)對(duì)舉措

如何應(yīng)對(duì)行業(yè)變革？首先把企業(yè)價(jià)值提升和價(jià)值躍遷分為兩大類：

第一類，投早投小，享受的是企業(yè)從零到一，從無到有，從技術(shù)轉(zhuǎn)向產(chǎn)品的階段。分享的收益是企業(yè)自身盈利能力和業(yè)務(wù)增長帶來的企業(yè)價(jià)值躍遷。

第二類，過去比較流行的一種賺錢方法，登陸資本市場帶來的流動(dòng)性溢價(jià)，一級(jí)二級(jí)市場估值有明顯的套利空間，上市之前做這個(gè)企業(yè)的股東，上市之后獲利退出。

我們發(fā)現(xiàn)越來越多的時(shí)候第二部分套利難度越大，本身是套利空間越來越小，第二是今天這樣的交易越來越難做了，不管是從企業(yè)本身來講還是政策的窗口指導(dǎo)也好。

過去有大型的投多貴都不嫌貴的企業(yè)，因?yàn)樗芯薮蟮某砷L空間，但是回到A股之后，我們發(fā)現(xiàn)這個(gè)企業(yè)上市以后就有100億左右的市值，如果投50億也就1倍左右的空間，你不投早和小怎么辦呢？不管是政策引導(dǎo)還是實(shí)操難度都要求我們往早走。

鈞源形成了這樣一個(gè)打法，早期用母基金做管理人和行業(yè)覆蓋，再通過子基金和專項(xiàng)基金對(duì)重點(diǎn)項(xiàng)目和重點(diǎn)行業(yè)加大自己的持股比例，發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)過程當(dāng)中有70%最后投資的項(xiàng)目來源，來源于我們所覆蓋的早期VC基金管理人。

第二個(gè)問題，在這個(gè)行業(yè)我們的任務(wù)是什么？其實(shí)投資這個(gè)行業(yè)的任務(wù)特別簡單，就是資金的搬運(yùn)工，我們從一個(gè)空間和資金運(yùn)用效率都相對(duì)較低的行業(yè)，比如從地方A把資金募集出來，投資到一個(gè)相對(duì)來講資金使用效率更高，未來發(fā)展空間更大，能夠帶來更大收益的地點(diǎn)B，在這個(gè)過程當(dāng)中通過B的發(fā)展創(chuàng)造更大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值，作為投資人來講在創(chuàng)新創(chuàng)造出來的價(jià)值當(dāng)中分享屬于自己的一部分。

基于第一個(gè)問題和第二個(gè)問題，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)值的衡量和判斷是由誰來做決定的？你的LP最終才是有資格判斷你做的這件事情有沒有價(jià)值的一個(gè)情況。

在這個(gè)過程當(dāng)中我們發(fā)現(xiàn)整個(gè)價(jià)值可以分為兩塊，一個(gè)是資產(chǎn)價(jià)值，一個(gè)是你的功能價(jià)值，其實(shí)我們?cè)诎徇\(yùn)這些資金過程當(dāng)中滿足這兩個(gè)價(jià)值展開的。

有幾個(gè)結(jié)論：

第一，對(duì)于小型或者中小型的機(jī)構(gòu)來講你不可能滿足所有人訴求，你不可能同時(shí)滿足政府，同時(shí)滿足產(chǎn)業(yè)投資人，同時(shí)滿足個(gè)人投資者，這是很難的，你只能在過程當(dāng)中選擇你擅長的，選擇你能夠創(chuàng)造主要價(jià)值的人去做服務(wù)。

第二，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值和功能價(jià)值在近些年過程當(dāng)中有些變化，如果說過去一個(gè)項(xiàng)目動(dòng)輒十倍百倍以上的回報(bào)，你的資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于你能夠給投資人提供的其他價(jià)值了，今天好像不一樣了。

03 資產(chǎn)端布局：瞄準(zhǔn)商業(yè)航天的星辰大海

資產(chǎn)端增長同樣非常重要。在資產(chǎn)端具體布局上，尤其在2024年，我和自己投資的子基金一起，重點(diǎn)專注在航空航天領(lǐng)域，在這個(gè)領(lǐng)域希望做得更深更扎實(shí)。

整個(gè)商業(yè)航天簡單介紹一句，它的產(chǎn)業(yè)鏈很復(fù)雜、鏈條很長，主要圍繞火箭和衛(wèi)星兩個(gè)航天器為中心展開的延伸，通過火箭把衛(wèi)星送到預(yù)定的軌道，配合地面站的服務(wù)，讓衛(wèi)星在天上工作，讓地面需要導(dǎo)航通信遙感需求的客戶使用同時(shí)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

2024年我們?cè)俅瓮顿Y了天津的一家碳纖維復(fù)合材料公司。這是民營航空航天里，唯一能夠配套做航天級(jí)別的碳纖維復(fù)合材料的供應(yīng)商，它在商業(yè)航天航空包括軌道交通和一些低空經(jīng)濟(jì)的飛行器上面是主力的、輕量化的配套商和復(fù)合材料的解決方案者。比如說火箭從2023年到2024年，整個(gè)26次入軌的民營火箭，所有使用碳纖維復(fù)合材料的整流罩中，都是這家公司提供的。

此外，鈞源在多年前在第一輪投資了國內(nèi)一家民營液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)企業(yè)，2024年也取得了重大進(jìn)展，九州云箭是國內(nèi)唯一一個(gè)配套國家科技任務(wù)的液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)企業(yè)。

公司做的液體火箭發(fā)動(dòng)機(jī)是液氧甲烷，從事發(fā)動(dòng)機(jī)的開發(fā)和銷售。在2024年6月份產(chǎn)品配套國家航天八院主導(dǎo)的10公里可回收試驗(yàn)中，取得圓滿成功。

九州云箭我們作為首輪投資人，一直陪伴公司發(fā)展和前進(jìn)，目前鈞源依然是公司第二大股東。在給鈞源的投資人帶來回報(bào)的同時(shí)，團(tuán)隊(duì)和投資團(tuán)隊(duì)每一位成員包括投資人也切切實(shí)實(shí)地感受到推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)進(jìn)步的榮譽(yù)感。

更重要的是有點(diǎn)不確定性和略微感到寒冷的時(shí)代，作為行業(yè)從業(yè)者有了更大的信心和底氣。

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