三條道路去或不去，新茶飲奮斗在下半場。

@港股研究社原創(chuàng)

作者丨Manjusaka

2025年，新茶飲再掀上市潮。

蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨紛紛在新年元旦前后再度遞交上市申請。此后，蜜雪冰城、滬上阿姨港股IPO相繼獲中國證監(jiān)會備案，古茗通過港交所聆訊。

然而，就在這三家新茶飲巨頭滿懷熱情沖擊上市的同時，業(yè)內兩家成功上市的品牌，即奈雪的茶和茶百道，均上演了上市即巔峰的行情走勢，新的一年繼續(xù)下跌。

一時間，新茶飲品牌在港交所門內門外唱響了冰與火之歌。而面對資本市場的冷淡反應，新茶飲品牌們這股不上市不罷休的勁頭背后，全是難言之隱。

01 上市，已成新茶飲必答題

在茶百道上市即破發(fā)，奈雪的茶股價持續(xù)下行的市場表現(xiàn)中，蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨的上市路更加坎坷。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜提出，新茶飲品牌一旦上市，可能會面臨市場風險和投資者的期望值過高的問題，從而影響股價。

然而，對于頭部新茶飲品牌來說，上市，已是勢在必行。

一方面，從行業(yè)來看，現(xiàn)制茶飲市場增速明顯放緩，競爭將會更加激烈，非上市公司可能面臨資金、品牌等方面的挑戰(zhàn)。中國連鎖經營協(xié)會發(fā)布的數(shù)據顯示，中國新茶飲市場規(guī)模增速預計將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

另一方面，目前沖刺上市的三家新茶飲品牌均面臨自身商業(yè)模式下的增長天花板，規(guī)模體量已達行業(yè)TOP5級別。根據窄門餐眼數(shù)據，截至2015年1月10日，新茶飲品牌中，門店破萬的僅有蜜雪冰城一家，8000至10000家之間的有古茗、滬上阿姨、茶百道三家，6000至8000家有霸王茶姬、甜啦啦兩家。

隨著市場增速放緩，品牌進入萬店時代，頭部新茶飲品牌發(fā)展到了瓶頸期。為了獲取更多的資本支持進一步發(fā)展，以及擴大品牌影響力，這些品牌競相追逐上市。

蜜雪冰城、古茗和滬上阿姨分別于2024年1月、1月、2月向港交所提交上市申請，三家公司第一次遞交招股書均已失效。此后數(shù)月這些公司沒有再遞表，直到2025年前后。2024年12月15日、2024年12月27日、2025年1月1日，古茗、滬上阿姨、蜜雪冰城再次提交招股書。

這些品牌不約而同地選在這個時間點，說明2025年是一個重要時間節(jié)點，如果未能上市，很可能失去增長勢能。

更嚴重的，還有可能走入彈盡糧絕的困境。比如，滬上阿姨。在三家公司中，滬上阿姨面臨明顯的資金問題。截至2024年6月30日，滬上阿姨賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅2.4億元；同期蜜雪冰城持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為59.8億元；而古茗截至2024年9月30日賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為16.77億元。

在業(yè)績方面，滬上阿姨也失去了以往的高增速。2024年上半年，滬上阿姨收入同比增幅僅為6%，經調整年內溢利（非國際財務報告準則計量）增速也出現(xiàn)明顯下滑。上市，勢在必行。

問題是，在當前市場環(huán)境下，新茶飲品牌很難帶給資本市場的驚喜，估值想象空間也越來越有限了。

02 上市浪潮下的陰影，新茶飲行業(yè)猛踩剎車

市場增長降速，新茶飲品牌之間的競爭環(huán)境明顯惡化。

哪怕是曾獨家主導平價市場的蜜雪冰城，在2-8元這個主要價格帶上也面臨其他品牌動輒9.9元一杯的沖擊。從去年以來，奈雪的茶、茶百道、古茗以及滬上阿姨都打響了9.9元一杯的價格戰(zhàn)，甜啦啦、茶瀑布更是在更低的價格帶站穩(wěn)腳跟。

相比收入、歸母凈利潤的體量更大，規(guī)模效應更強的蜜雪冰城，古茗和滬上阿姨面對的競爭形勢更加嚴峻。對此，華安證券研報分析，整體市場格局初現(xiàn)，平價獨家主導，大眾充分競爭，高價因底部崛起倒逼降級。

古茗、滬上阿姨均定位于競爭最激烈的中端價格帶，降級壓力巨大。

從滬上阿姨招股書來看，公司凈利潤不增反減，凈利率出現(xiàn)下滑。2024年上半年，滬上阿姨凈利潤為1.68億元，2023年同期為1.91億元，同比下滑12.3%；期內利潤率為10.1%，上年同期的期內利潤率為12.2%。

值得關注的是，隨著價格內卷導致新茶飲品牌盈利能力下滑，行業(yè)已經開啟了出清模式。

曾經被視為行業(yè)增量的下沉市場，已經抹平了與高線級市場的差距。根據招股書數(shù)據，此次沖刺上市的三家品牌門店均主要布局在二線及以下城市，古茗、蜜雪冰城、滬上阿姨在該線級城市門店占比均在70%以上。其中，蜜雪冰城全球門店數(shù)達4.5萬家，古茗截至2024年第三季度末共有9778家門店，滬上阿姨截至2024年第二季度末共有8437家門店。

三大品牌就為低線級市場帶來了超3萬家門店，密集開店的結果就是品牌擴張速度放緩。從招股書可知，2022年—2023年末、2024年上半年末，滬上阿姨門店增量分別為1531間、2482間、648間，門店增速分別為40.5%、46.8%、8.3%。

視野放大到整個市場，新茶飲門店規(guī)模更是不增反減，勢能弱的品牌開啟出清模式。根據窄門餐眼數(shù)據，截至2024年12月15日，全國奶茶飲品門店數(shù)量為41萬家，近一年新開店12.78萬，凈減少1.78萬家。

對于全力沖刺上市的新茶飲品牌來說，當下必須回答：如何走出低價競爭的困局，在行業(yè)出清的大環(huán)境中保持增長力？

03 三條道路去或不去，新茶飲奮斗在下半場

2025年，新茶飲市場正式步入存量競爭階段。為了擺脫同質化競爭與價格戰(zhàn)，尋求新的增長點和更大的利潤空間，品牌們卷向三個方向。

首先，品類再上新。

從去年開始，頭部品牌持續(xù)加碼產品創(chuàng)新。繼水果茶、鮮奶茶、酸奶之后，以果蔬茶為代表的超級食材茶飲開始走紅。

不久之前，奈雪的茶創(chuàng)始人彭心表示，奈雪的茶發(fā)起健康快充計劃，提出超級食材+健康元素的健康公式。

無獨有偶。今年1月，喜茶發(fā)布《2024喜茶年度報告》顯示，2024年，面對行業(yè)產品同質化和低價內卷趨勢，喜茶在差異化戰(zhàn)略基礎上，繼續(xù)推動茶飲健康化。截至2024年12月底，喜茶超級植物茶系列累計售出超3700萬杯，成為行業(yè)2024年現(xiàn)象級大單品。

當然，并不是所有品牌都認可這一產品創(chuàng)新方向。

比如，滬上阿姨仍在卷價格和跨界咖啡。2024年3月，滬上阿姨公布全新子品牌茶瀑布，產品定價區(qū)間為2-12元。此次招股書披露，截至最后實際可行日期，公司的門店網絡中已有297家茶瀑布門店。此外，滬上阿姨還在發(fā)力咖啡賽道，2024年9月滬咖宣布正式開放加盟。

這或許也部分解釋了滬上阿姨盈利能力下滑的原因。茶瀑布要直面規(guī)模體量遠勝它的蜜雪冰城和甜啦啦，中國現(xiàn)磨咖啡市場競爭也早已白熱化。

通過產品創(chuàng)新打出差異化，對于如今的新茶飲品牌來說至關重要。而在此基礎上，出海，仍是新茶飲品牌的白月光。

海外市場近年來反復被新茶飲品牌提及，被廣泛視為第二增長曲線。新茶飲上市和準上市公司中，茶百道、奈雪的茶和蜜雪冰城等品牌的出海聲量都不低。截至2024年9月，蜜雪冰城在海外11個國家開設有約4800家店。

然而，在這條道路上，仍然存在不一樣的聲音。滬上阿姨的海外布局明顯淺嘗輒止。相比其他品牌2018年就掀起出海浪潮，滬上阿姨時至2024年才在馬來西亞吉隆坡開設了其海外首家自營店。但這是公司截至2024年上半年唯一一家海外門店，公司當前仍戰(zhàn)略性聚焦于國內下沉市場。

矛盾和分歧，對路線的選擇不一，更體現(xiàn)出新茶飲在激烈競爭中艱難抉擇長期發(fā)展之路。而相比于上述兩個方向，最后一個方向是沒有爭議的——供應鏈始終是焦點，存量門店運營需進一步優(yōu)化。

近年來，頭部新茶飲品牌都在加碼供應鏈體系。比如，蜜雪冰城、古茗以規(guī)模冷鏈領先、霸王茶姬主打極簡供應鏈。對此，華安證券研報分析，競爭維度上，當前現(xiàn)制茶飲的比拼核心在于供應鏈與標準化所帶來的規(guī)模效應，生意本質是發(fā)揮2B供應鏈的飛輪效應。

新茶飲品牌的競爭，歸根結底是供應鏈的競爭。供應鏈的效率，決定了終端店面的盈利能力。

作為一個依賴加盟模式的茶飲品牌，滬上阿姨的供應鏈布局顯然還有待加強。從招股書看，品牌單店盈利能力弱。根據國信證券，對比三家IPO公司單店日均GMV可知，古茗為6500元、蜜雪冰城為4184元、滬上阿姨為3764元。華安證券研報更是指出，滬上阿姨規(guī)模效應尚待加強。

規(guī)模效應不足，導致滬上阿姨加盟商難賺錢，閉店率進一步惡化。截至2022年—2023年末、2024年上半年末，停止門店營運的加盟商數(shù)目分別為115名、197名、411名、412名。2024年上半年停止門店營運的加盟商已超往期全年。

總之，從各方面來看，滬上阿姨對資本市場來說缺少一個有說服力的故事。未來，公司要將基本功做得更扎實，并找到新的增長點。

三條道路去或不去，都不能阻止，新茶飲大洗牌時代的降臨。2025年初的上市潮，已經為這一時代拉開序幕。

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