李平 | 作者

礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

1、超預(yù)期的中報(bào)業(yè)績(jī)

一份遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告，讓沉寂許久的珠江啤酒重新回到了二級(jí)市場(chǎng)投資者的視線。

7月10日晚間，珠江啤酒發(fā)布2024年上半年業(yè)績(jī)預(yù)告。公告顯示，2024年上半年，珠江啤酒預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約4.76億元-5.31億元，同比增長(zhǎng)30%-45%；扣非凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)4.36億元-4.87億元，同比增長(zhǎng)30%-45%。

此前一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年1-3月，珠江啤酒實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.21億元，扣非凈利潤(rùn)為1.04億元。由此計(jì)算，二季度珠江啤酒歸母凈利潤(rùn)約為3.55億元-4.10億元，同比增長(zhǎng)27%-47%；扣非歸母凈利潤(rùn)約為3.32億元-3.82億元，同比增長(zhǎng)26%-45%，大幅超出市場(chǎng)預(yù)期。

在消費(fèi)板塊被普遍看衰的當(dāng)下，珠江啤酒大幅增長(zhǎng)的半年報(bào)業(yè)績(jī)成為難得的一抹亮色。財(cái)報(bào)公布次日，珠江啤酒大漲8%，盤中一度漲停，并帶動(dòng)整個(gè)啤酒板塊大漲5%。

自2023年下半年以來(lái)，在消費(fèi)低迷的大背景下，國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)銷量表現(xiàn)持續(xù)低迷。進(jìn)入到2024年，餐飲復(fù)蘇緩慢以及雨水天氣較多等因素影響，國(guó)內(nèi)啤酒銷量依然未見(jiàn)起色。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年6月，全國(guó)啤酒產(chǎn)量為411.0萬(wàn)千升，同比下降1.7%，這也是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)啤酒產(chǎn)量連續(xù)4個(gè)月出現(xiàn)同比下滑。

在此背景下，龍頭啤酒企業(yè)一季度銷售普遍承壓，其中百威亞太、青島啤酒營(yíng)收均出現(xiàn)同比下滑，重慶啤酒、燕京啤酒營(yíng)收也僅為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，珠江啤酒一季度表現(xiàn)還算可圈可點(diǎn)。此前一季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2024年1-3月，珠江啤酒公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)7.05%和39.37%，利潤(rùn)端增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速。

對(duì)此，珠江啤酒在業(yè)績(jī)溝通會(huì)中表示，盡管中國(guó)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但啤酒消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性升級(jí)存在發(fā)展空間。公司將順應(yīng)高端啤酒發(fā)展趨勢(shì)，促進(jìn)公司產(chǎn)品升級(jí)。2024年第一季度，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高檔啤酒產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)15.05%。

按照產(chǎn)品價(jià)格劃分，珠江啤酒主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為高檔、中檔及大眾化產(chǎn)品三部分。其中，高端產(chǎn)品主要包括純生啤酒和雪堡啤酒，中檔產(chǎn)品主要為零度啤酒，大眾化產(chǎn)品主要為小麥啤酒等傳統(tǒng)啤酒。

年報(bào)顯示，2023年，珠江啤酒公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷售51.49億元，其中高檔、中檔及大眾化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為34.26億元、13.99億元、3.24億元，同比增幅分別為15.12%、-0.59%、5.32%，高檔產(chǎn)品增速最快。

此外，珠江啤酒銷售集中在華南區(qū)域，而廣東作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)頭羊，消費(fèi)能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要優(yōu)于全國(guó)，這也讓珠江啤酒的高端化升級(jí)有了相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

年報(bào)顯示，2023年，珠江啤酒共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.78億元，其中來(lái)自華南地區(qū)的營(yíng)收為51.10億元，同比增長(zhǎng)10.54%，收入占比高達(dá)95%；其他地區(qū)營(yíng)收僅為2.68億元，同比下滑12.24%，收入占比不足5%。

不難看出，珠江啤酒銷售高度集中在華南大本營(yíng)，這也導(dǎo)致其銷售規(guī)模明顯不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2023年，百威亞太、華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、燕京啤酒和重慶啤酒營(yíng)收分別為493.59億元、389.3億元、339.4億元、148億元和142億元，五強(qiáng)總合計(jì)份額已經(jīng)超過(guò)90%。

按照銷售額排名，珠江啤酒2023年啤酒銷售額（51.49億元）可以排在行業(yè)第六位，但僅相當(dāng)于行業(yè)第五燕京啤酒的三分之一，基本失去了五強(qiáng)爭(zhēng)霸的資格。

實(shí)際上，在中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布之前，珠江啤酒在二級(jí)市場(chǎng)上已經(jīng)沉寂許久。截至業(yè)績(jī)發(fā)布日當(dāng)天收盤，珠江啤酒總市值僅為160億元，幾乎與公司上市當(dāng)月（2010年8月）的收盤價(jià)持平。這也就是說(shuō)，珠江啤酒股價(jià)已經(jīng)遭遇到14年不漲的尷尬，背后則是公司從華南王淪為二線地方性啤酒品牌的無(wú)奈。

2、北有青啤，南有珠江

對(duì)熟悉中國(guó)啤酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷史的人來(lái)說(shuō)，珠江啤酒是一個(gè)不容忽視的存在。

資料顯示，珠江啤酒最早成立于1985年，前身為廣州市珠江啤酒廠。1997年，珠江啤酒從德國(guó)引進(jìn)低溫膜過(guò)濾技術(shù)，率先研制生產(chǎn)出國(guó)內(nèi)第一瓶純生啤酒，率先開(kāi)啟了國(guó)內(nèi)啤酒消費(fèi)的純生時(shí)代。據(jù)稱，2000年前后的一段時(shí)間，廣東省內(nèi)大街小巷都有珠江啤酒的綠色空瓶子，幾乎容不下省外啤酒。而從廣東到上海，都把喝珠江純生視為一種時(shí)尚。

自此，北有青島，南有珠江的說(shuō)法就在啤酒行業(yè)流傳開(kāi)來(lái)，珠江啤酒也由此奠定了自身華南王的江湖地位。

不過(guò)，隨著中國(guó)正式加入WTO，外資啤酒巨頭開(kāi)始加速在國(guó)內(nèi)攻城略地。另一方面，國(guó)產(chǎn)品牌青島、雪花加速南下建廠與并購(gòu)擴(kuò)張。資料顯示，單是1996年到2001年期間，青島啤酒就并購(gòu)了47家啤酒企業(yè)。

內(nèi)外加擊之外，珠江啤酒的大本營(yíng)市場(chǎng)逐漸失守。為了應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，珠江啤酒順勢(shì)提出了南固，北上，西進(jìn)，東拓的八字方針，將全國(guó)化布局提上日程。不過(guò)，面對(duì)資本、品牌實(shí)力都明顯強(qiáng)于自身的外資品牌，珠江啤酒的全國(guó)化布局很不順利，最終只能草草收?qǐng)觥?/p>

另一方面，為了鞏固持續(xù)遭到蠶食的大本營(yíng)市場(chǎng)，珠江啤酒主動(dòng)向比利時(shí)啤酒巨頭英特布魯出售了公司24%的股份，珠江啤酒由此變身為合資品牌。事與愿違的是，成功牽手英特布魯?shù)闹榻【撇](méi)有實(shí)現(xiàn)整合大華南市場(chǎng)的愿望，甚至連廣東大本營(yíng)也逐漸失守。數(shù)據(jù)顯示，早在2007年，珠江啤酒營(yíng)收就達(dá)到37.33億元。三年之后的2010年，珠江啤酒營(yíng)業(yè)收入僅為30.53億元。

有分析認(rèn)為，作為一家典型的地方國(guó)企，珠江啤酒在機(jī)制、管理、決策等方面具有欠缺，這也讓二股東英特布魯難有施展的空間。另一方面，英特布魯在與珠江啤酒合作之前，就已經(jīng)在中國(guó)收購(gòu)了16家啤酒公司，自身精力也較為有限。

幸運(yùn)的是，銷量的下滑并沒(méi)有阻礙珠江啤酒的上市之路。2010年8月，珠江啤酒成功在深交所掛牌，并募集資金4.06億元。

上市之后，珠江啤酒再次提出了全國(guó)化的口號(hào)，先后在廣西、湖南等多地建廠。數(shù)據(jù)顯示，2010年-2012年，珠江啤酒其他地區(qū)（華南以外市場(chǎng)）銷售收入由4.27億元增長(zhǎng)至6.31億元，并帶動(dòng)公司總營(yíng)收由30.53億元增長(zhǎng)至34.75億元。

然而，省外工廠的設(shè)立只是給珠江啤酒帶來(lái)了營(yíng)收規(guī)模上的增長(zhǎng)，盈利能力卻很不樂(lè)觀。2010年-2012年，珠江啤酒凈利潤(rùn)由9130.99萬(wàn)元下滑至5096.12萬(wàn)元，扣非凈利潤(rùn)則由8786.35萬(wàn)元下滑至-284.25萬(wàn)元。也就是說(shuō)，激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)三年之后，珠江啤酒反而陷入了虧損的境地。

2013年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)啤酒銷量見(jiàn)頂回落，珠江啤酒非華南區(qū)域銷售額也開(kāi)始大幅下滑。至2017年，珠江啤酒其他地區(qū)銷售收入僅為1.83億元，尚不及2010年同期的一半規(guī)模。其中，河北、湖南等外省工廠均陷入虧損狀態(tài)。至此，珠江啤酒徹底淪為二線地方品牌，在非廣東大本營(yíng)市場(chǎng)鮮有存在感。

3、二次混改前景幾何？

自上市以來(lái)，珠江啤酒投資擴(kuò)產(chǎn)不斷，固定資產(chǎn)一路攀升。截至2016年末，珠江啤酒固定資產(chǎn)余額高達(dá)35.51億元，較上市之初增長(zhǎng)近10億元。另一方面，由于部分工廠虧損嚴(yán)重，珠江啤酒現(xiàn)金資產(chǎn)不斷被消耗，資產(chǎn)負(fù)債率不斷攀升。截至2016年末，珠江啤酒資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到45.95%，貨幣資金僅為1.32億元。

在此背景下，珠江啤酒提出了二次混改的口號(hào)，效仿青島啤酒引入復(fù)星國(guó)際的模式進(jìn)行混改。2017年3月，珠江啤酒通過(guò)定向增發(fā)引入廣州國(guó)資發(fā)展控股有限公司、英特布魯國(guó)際等幾家特定戰(zhàn)略投資者，并募集資金43.12億元。根據(jù)公司規(guī)劃，募集資金將用于現(xiàn)代化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級(jí)項(xiàng)目、O2O銷售渠道建設(shè)項(xiàng)目、啤酒產(chǎn)能擴(kuò)大及搬遷項(xiàng)目、精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗(yàn)門店建設(shè)項(xiàng)目等8個(gè)項(xiàng)目。

然而，從項(xiàng)目進(jìn)度來(lái)看，珠江啤酒上述8個(gè)募投項(xiàng)目進(jìn)展并不順利。截至2023年末，珠江啤酒募集資金承諾項(xiàng)目累計(jì)投入資金22.21億元，整體進(jìn)度約為50%，其中只有南沙珠啤二期年產(chǎn)100萬(wàn)kl啤酒項(xiàng)目投資進(jìn)度達(dá)到99%，而湛江珠海項(xiàng)目、精釀啤酒生產(chǎn)線及體驗(yàn)門店建設(shè)項(xiàng)目等項(xiàng)目累計(jì)進(jìn)展幾乎為0。

值得一提的是，珠江啤酒現(xiàn)代化營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)及升級(jí)項(xiàng)目原計(jì)劃投入募集資金8億元，后將擬使用募集資金金額大幅降低至2.28億元。截至2023年末，該項(xiàng)目進(jìn)展為82.98%，7年時(shí)間仍未完成營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。

實(shí)際上，隨著啤酒行業(yè)進(jìn)入到紅海市場(chǎng)，珠江啤酒實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張的機(jī)會(huì)并不大。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2022年，珠江啤酒來(lái)自其他區(qū)域（非華南區(qū)域）銷售收入由2.01億元增長(zhǎng)至3.05億元，始終不及2010年度同期水平。2023年，珠江啤酒非華南區(qū)域銷售收入下滑至2.68億元，收入占比跌破5%。

在全國(guó)化布局推進(jìn)不力的困局下，珠江啤酒選擇加大了對(duì)廣東大本營(yíng)的投入，并將高端化轉(zhuǎn)型提上日程。2019年，珠江啤酒推出高檔價(jià)位產(chǎn)品97純生，有力帶動(dòng)了公司純生類銷量增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)升級(jí)。2020年-2022年，珠江純生系列產(chǎn)品銷量復(fù)合增速達(dá)到11%，高檔產(chǎn)品營(yíng)收增速明顯高于公司整體營(yíng)收增速。

隨著高檔啤酒銷量的穩(wěn)步提升，珠江啤酒營(yíng)收實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)的增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)水平也有明顯的提升。數(shù)據(jù)顯示，2017年-2023年，珠江啤酒營(yíng)業(yè)收入分別為33.49億元、‌35.09億元、‌37.6億元、‌40.4億元、‌43.8億元、‌49.28億元，凈利潤(rùn)分別為1.85億元、3.66億元、4.97億元、5.69億元、6.11億元和5.98億元。

不難看出，混改落地后珠江啤酒凈利潤(rùn)增幅明顯高于其營(yíng)收增幅。這其中，一方面是源于低基數(shù)效應(yīng)，另一方面則是得益于利息收入的大幅增長(zhǎng)。

事實(shí)上，由于募投項(xiàng)目一再推遲與延期，珠江啤酒節(jié)省下來(lái)的募集資金為公司貢獻(xiàn)了不菲的利息收入。2018年-2023年，珠江啤酒利息收入均保持在2.2億元上，在公司凈利潤(rùn)中的貢獻(xiàn)度超過(guò)30%。

由此不難看出，珠江啤酒過(guò)去幾年業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)有一定虛高的成分。未來(lái)，隨著募投項(xiàng)目的推進(jìn)，公司利息收入大概率會(huì)進(jìn)入到下行模式。彼時(shí)，珠江啤酒難免會(huì)進(jìn)入到財(cái)務(wù)卸妝的模式，這也是公司股價(jià)十年不漲的深層次原因。

另外，在當(dāng)下啤酒消費(fèi)走弱的背景下，過(guò)往啤酒企業(yè)通過(guò)高端化以價(jià)換量的邏輯正面臨新的挑戰(zhàn)，這從百威亞太中國(guó)區(qū)收入銷量雙雙承壓就可以看出來(lái)。而從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，珠江啤酒高檔啤酒收入占比已經(jīng)達(dá)到63.70%，未來(lái)提升空間也較為有限。

顯然，一面全國(guó)化時(shí)間窗口的關(guān)閉，一面是高端化升級(jí)的天花板壓力，珠江啤酒想要重回啤酒一線陣營(yíng)并不容易。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，這絕非一份中報(bào)業(yè)績(jī)就可以徹底打消的疑慮。遲遲走不出華南大本營(yíng)的珠江啤酒，該如何避免被邊緣化的命運(yùn)？

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