來源：價(jià)值事務(wù)所

在一眾疫苗企業(yè)中，智飛生物的業(yè)務(wù)可以說是最好懂的。當(dāng)下最主要也是未來相當(dāng)長一段時(shí)間的業(yè)績來源就是代理的默沙東HPV疫苗。不算橫空出世且曇花一現(xiàn)的新冠疫苗，默沙東的HPV四價(jià)和九價(jià)苗是全球銷售額最高且增速最快的疫苗，2023H1實(shí)現(xiàn)全球營收44.3億美元，同比增長41.4%。

智飛擁有這款超級大品種的國內(nèi)權(quán)益，日子自然是好過的，由于國內(nèi)9 價(jià)HPV擴(kuò)齡（以前是16-26歲才能打，2022年8月30日擴(kuò)展到了9-45歲），智飛的HPV日子便越發(fā)好過了，同時(shí)還擠壓了不少國內(nèi)2價(jià)HPV苗的市場空間（受9價(jià)HPV擴(kuò)齡以及2價(jià)HPV競爭加劇影響，2價(jià)HPV的賽道高速增長到2023年便戛然而止了）。

下面三張圖分別是萬泰生物、沃森生物、智飛生物的業(yè)績情況，2023年前三季度：

萬泰生物實(shí)現(xiàn)營收49.69億，同比下滑42.56%；凈利潤18.08億，同比下滑54.15%；

沃森生物實(shí)現(xiàn)營收31.58億，同比下滑14.79%；凈利潤5.53億，同比增長4.14%；

智飛生物實(shí)現(xiàn)營收392.72億，同比增長41.15%；凈利潤65.3億，同比增長16.46%。

要知道，智飛2022同期還有銷售新冠疫苗，2023在2022高基數(shù)的情況下仍能實(shí)現(xiàn)如此強(qiáng)勁的增長，可見9價(jià)HPV的厲害。萬泰當(dāng)下業(yè)績幾乎全部來自二價(jià)HPV，所以當(dāng)二價(jià)HPV市場不行時(shí)，他的壓力立馬就顯現(xiàn)了出來。沃森比萬泰稍好，主要在于除了二價(jià)HPV外還有13價(jià)肺炎苗，13價(jià)肺炎也屬于全球第二大暢銷苗，而且二價(jià)HPV才上市沒多久，基數(shù)也不大，更多還處于增量期。

不過，智飛成也HPV，隱憂也來自于HPV，畢竟HPV是全球第一大重磅疫苗，甩后面的其他重磅疫苗極大一截，日后待智飛HPV增速下來，想要續(xù)上這個(gè)業(yè)績坑還是有難度的，當(dāng)下的萬泰生物就是一個(gè)很好的例子。

就目前國產(chǎn)大軍的研發(fā)情況，大約在2026前后，國產(chǎn)九價(jià)HPV就會批量上市，其中進(jìn)展最快的萬泰生物，有望于2024年下半年最遲不超過2025年初上市。

不過，面對即將到來的國產(chǎn)大軍，智飛當(dāng)下已有四手準(zhǔn)備。

01 智飛的準(zhǔn)備

• 榨干HPV

首先，智飛9價(jià)HPV的男性適應(yīng)癥上市申請已獲得受理，根據(jù)China drug trials信息，目前國內(nèi)布局HPV疫苗男性適應(yīng)癥的企業(yè)主要有康樂衛(wèi)士和博唯，分別于2022年12月29日進(jìn)入Ⅲ期臨床、2022年8月25日進(jìn)入Ⅰ期臨床，換句話說，智飛代理的MSD9價(jià)HPV疫苗男性適應(yīng)癥領(lǐng)先國內(nèi)企業(yè)該適應(yīng)癥至少3-4年，如果宣傳到位，男性能夠接受，未來也會是不小的增量，而智飛的營銷能力在國內(nèi)疫苗企業(yè)中確實(shí)是數(shù)一數(shù)二的。

在近期的投資者交流中，智飛直說，強(qiáng)大的銷售團(tuán)隊(duì)和市場能力是自己長期穩(wěn)定增長的業(yè)績基石。

不過，男性的接種意愿整體而言是遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于女性的，尤其是靠家長付費(fèi)的男孩，愿意為之付費(fèi)的更多是一線城市年紀(jì)稍長的男性。

• 代理其他大品種

前不久智飛公告，自己拿下了 GSK 帶皰疫苗的獨(dú)家代理，GSK的帶皰是僅次于HPV和13價(jià)肺炎的全球第三大暢銷苗，2023H1實(shí)現(xiàn)營收21.87億美元，同比增長20%。

當(dāng)下，國內(nèi)上市帶皰的僅兩家，分別是百克生物（背后是長春高新）以及智飛代理的這款，雖然長春高新的銷售能力也非常強(qiáng)，但就疫苗方面對比智飛還是差了點(diǎn)意思，而且兩款產(chǎn)品差異化也非常明顯，基本覆蓋的是不同目標(biāo)人群。

（1）價(jià)格方面：GSK掛網(wǎng)價(jià)為1608元/劑x2劑；百克掛網(wǎng)價(jià)為1384元/劑x1劑；

（2）保護(hù)效率方面：GSK>97%，百克針對40歲及以上人群的保護(hù)效率為57.62%；

（3）覆蓋人群方面：GSK為50+，百克為40+，百克擁有40-49歲差異化人群；

（4）不良反應(yīng)方面：GSK較為嚴(yán)重，主要為注射部位疼痛，百克不良反應(yīng)較小。

看到這里大家也應(yīng)當(dāng)清楚，帶皰面對的是中老年人，不同于其余疫苗面對的主力人群是小孩，而國內(nèi)老人打疫苗的意識還沒太樹立起來，市場還需國內(nèi)諸多企業(yè)聯(lián)手培養(yǎng)。

根據(jù)智飛和GSK的采購意向，2024、2025、2026年的最低采購額分別為34.4億、68.8億、103.2億，體現(xiàn)出智飛和GSK對這款產(chǎn)品的信心，如若真按這個(gè)節(jié)奏增長，業(yè)績貢獻(xiàn)增量以最低年度采購額??20%凈利率計(jì)算，2024-2026將分別貢獻(xiàn)6.8億、13.8億、20.6億凈利潤，未來接替HPV還是有希望的。當(dāng)下國內(nèi)帶皰的在研管線進(jìn)展也明顯比HPV好，快一點(diǎn)的就是綠竹生物，有望在2027年前后上市，其余的都還早。

智飛能代理HPV、能代理帶皰，自然還可以代理其他的產(chǎn)品。海外于2023年上市了一款新的潛在重磅RSV疫苗（呼吸道合胞病毒），5月，GSK的RSV疫苗首次獲批；6月，輝瑞的RSV疫苗也獲批；而Moderna的RSV疫苗三期臨床已經(jīng)成功，正在各地提交上市申請；國內(nèi)艾棣維欣處于臨床二期，其他公司多在臨床前階段。

看到這里，我們不難發(fā)現(xiàn)，GSK的研發(fā)是真的很強(qiáng)，幾乎每個(gè)大品種都有它的身影，近期智飛又同它簽署了RSV《獨(dú)家經(jīng)銷和聯(lián)合推廣協(xié)議》，智飛能代理默沙東的HPV、GSK的帶皰以及RSV，也就有可能代理巨頭們未來的其他大品種。

• 自研

除了兩款代理產(chǎn)品外，智飛還有兩手準(zhǔn)備。其中之一就是自研，由于公司通過代理HPV賺了大把鈔票，在多年的金錢攻勢下，目前智飛已形成國內(nèi)疫苗行業(yè)內(nèi)最全的管線。截至2023年11月，公司自主研發(fā)項(xiàng)目已達(dá)29項(xiàng)，進(jìn)入臨床試驗(yàn)及申請注冊階段的項(xiàng)目16項(xiàng)，已有多款產(chǎn)品處于產(chǎn)品申報(bào)階段或臨床試驗(yàn)III期，包括四價(jià)流感病毒裂解疫苗、凍干人用狂犬病疫苗（MRC-5細(xì)胞）、15價(jià)肺炎球菌結(jié)核疫苗、四價(jià)流腦結(jié)合疫苗、福氏宋內(nèi)氏痢疾雙價(jià)結(jié)合疫苗等產(chǎn)品。

在研產(chǎn)品涉及流腦、肺結(jié)核、肺炎、流感、狂犬病等人用疫苗項(xiàng)目建設(shè)，研發(fā)產(chǎn)品梯次結(jié)構(gòu)清晰，層次豐富。

不過，考慮到國內(nèi)疫苗行業(yè)落后發(fā)達(dá)國家起碼15年，而且國內(nèi)當(dāng)下的疫苗產(chǎn)品除極少數(shù)爆款外，峰值大多都只有幾億到十幾億，對比智飛的HPV和帶皰，塞牙縫都不夠，只能再等等看。

02 小藏不住了

前文提到的智飛的幾手準(zhǔn)備，真正比較有確定性的就是代理帶皰以及可能的其他大品種，其自研管線雖然豐富，但想靠自研頂替代理，一時(shí)半會可能還不太現(xiàn)實(shí)，看看隔壁康泰吧，自研管線同智飛差不多，兩者的營收、利潤卻有十倍的差距，這就是代理VS自研。當(dāng)下國內(nèi)疫苗對比發(fā)達(dá)國家，確實(shí)還是很落后的。

不過，前不久智飛的一個(gè)公告，讓所長看到了他新的增長點(diǎn)。

2023年11月23日，公司發(fā)布公告擬收購宸安生物100%股權(quán)，這個(gè)宸安其實(shí)是智飛體外投資平臺孵化的一家創(chuàng)新藥企。這里我們額外補(bǔ)充一個(gè)背景，智飛于2014年底在體外成立了智睿投資公司，目前，智睿平臺以對外投資方式實(shí)現(xiàn)多元化布局，涵蓋包括宸安生物、智翔金泰、錦斯生物、華淞生物、精準(zhǔn)生物等15家企業(yè)，如果大家去過重慶國際生物產(chǎn)業(yè)園，就會發(fā)現(xiàn)里面有一大片都和智飛有關(guān)系。

前文提到的四價(jià)、九價(jià)HPV處于國產(chǎn)第一梯隊(duì)也有涉足男性HPV的博唯，層層往后扒，背后也是智飛的實(shí)控人。

本來，智翔金泰獨(dú)立上市后，所長以為蔣仁生的想法是讓智飛生物專注疫苗、智翔專注藥品，現(xiàn)在看來不是這么回事，更可能的情況是風(fēng)險(xiǎn)較高的讓社會資本共同承擔(dān)，確定性較強(qiáng)的則肥水不流外人田。

目前宸安生物的利拉魯肽、德谷胰島素已完成臨床III期，位于申報(bào)上市階段；司美格魯肽位于臨床III期，是減肥藥賽道中的國產(chǎn)第一梯隊(duì)選手。

此外，宸安生物布局的GLP-1/GIP雙靶點(diǎn)受體激動劑、口服司美格魯肽片等在研管線位于臨床前階段。

生產(chǎn)能力方面，宸安生物產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目總投資約30億元，分三期建設(shè)，三期全面建成后可達(dá)年產(chǎn)8000萬只，產(chǎn)值約100億元。

其中I期投資8.5億元，已于2021年12月建成并投產(chǎn)，配備兩個(gè)10噸發(fā)酵規(guī)模的原料藥生產(chǎn)車間，將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)胰島素類似物成品3000萬支。

Ⅱ期項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資6億元，于22年底完成環(huán)評公示，正處于建設(shè)階段，項(xiàng)目包括3條GLP-1類似物CA505原料藥生產(chǎn)線，每條線年產(chǎn)135kg原料藥。

或許，接替智飛HPV的除了帶皰疫苗、RSV外，后續(xù)還會有減肥藥以及指不定哪天又會裝進(jìn)上市公司的其他玩意兒。

而且，既然智飛還可以賣減肥藥，保不齊人家也還可以接其他藥品的代理，畢竟智飛的營銷基因是如此的厲害。果然，有錢、有營銷能力的大藥企都不容小覷，他們手里的牌遠(yuǎn)比我們想象得要多。

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