文 | 小盧魚

編輯 | 楊旭然

10月中旬，因重大資產(chǎn)重組停牌多日的松發(fā)股份，發(fā)布了資產(chǎn)置換重組預(yù)案，計(jì)劃通過(guò)重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的方式，獲得恒力重工100%的股權(quán)。

該公司將從原來(lái)的日用陶瓷制品制造行業(yè)，蛻變成造船業(yè)中重要的民營(yíng)機(jī)構(gòu)。松發(fā)股份和恒力重工的實(shí)際控制人都是恒力集團(tuán)的當(dāng)家人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦，此舉也被視作恒力集團(tuán)提升造船業(yè)權(quán)重的里程碑事件。

雖然全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著諸多不確定性，但造船業(yè)，尤其是中國(guó)造船業(yè)的繁榮已經(jīng)是明牌，是極具發(fā)展確定性的領(lǐng)域。因此，仍在吸引重量級(jí)資本的加碼投入。

并購(gòu)重組作為一種資本工具，也在這個(gè)過(guò)程中有了用武之地。就像松發(fā)股份這個(gè)之前運(yùn)作的并不太成功的殼資源，本次有望發(fā)揮重要的作用。

而中國(guó)船舶與中國(guó)重工這兩個(gè)國(guó)企老玩家，也有望通過(guò)并購(gòu)重組成為新的巨無(wú)霸，代表中國(guó)船企在世界范圍內(nèi)獲得更大的話語(yǔ)權(quán)。

這兩年年中國(guó)的新老造船企業(yè)們，頻頻傳來(lái)在手訂單、新增訂單的好消息。

成立于2022年7月的恒力重工，靠拍下STX（大連）造船有限公司等13家公司名下資產(chǎn)快速上手造船業(yè)務(wù)，首制船6.1萬(wàn)噸大宗散貨船在2023年3月開工，一年后便已提前完成交付。

根據(jù)clarksons，恒力重工2024年至今的新簽訂單規(guī)模為182萬(wàn)CGT，在手訂單中的散貨船占比最高，達(dá)到43%，集裝箱占比約29%，整體訂單規(guī)模在全球排名約第十五名。

民營(yíng)船企中數(shù)一數(shù)二的揚(yáng)子江船業(yè)，2024年至今的新簽訂單規(guī)模為286萬(wàn)CGT，在手訂單船型以集裝箱船為主，占比達(dá)到60%，氣體船、散貨船、油輪各占11%、10%、10%。

國(guó)資船企中，中國(guó)船舶旗下江南造船、外高橋造船、廣船國(guó)際、中船澄西四大造船廠合計(jì)在手訂單1269萬(wàn)CGT，中國(guó)重工旗下大連造船、武昌造船、北海造船合計(jì)在手訂單562萬(wàn)CGT，光看合并后的訂單量便知行業(yè)龍頭地位將更加穩(wěn)固。

中國(guó)船企在訂單上的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，讓人民幣結(jié)算的新增場(chǎng)景也隨之而來(lái)。

中國(guó)船舶旗下的滬東中華近期宣布，將為加拿大Seaspan建造6艘公司自主研發(fā)的13600TEU大型集裝箱船建造合同，并提到該批訂單將采用人民幣結(jié)算，是迄今為數(shù)不多由國(guó)外船東以這一新支付方式直接在中國(guó)船企簽下的造船大單。

須知2024年上半年，出口船舶占中國(guó)船企新接訂單量的93.5%，也就是說(shuō)中國(guó)船企的絕大部分客戶是國(guó)外船東。接受人民幣結(jié)算這個(gè)新方式的國(guó)外船東越多，中國(guó)船企就越能減少匯兌風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。

這其實(shí)也是中國(guó)船企在探索如何應(yīng)對(duì)訂單太多了這種煩惱。

因?yàn)樵齑@種重工業(yè)行業(yè)，生產(chǎn)制造周期較長(zhǎng)，船企在接到訂單只能收到部分首付款，需要自己以訂單為擔(dān)保向銀行借款購(gòu)買材料設(shè)備、支付人工費(fèi)等費(fèi)用。最后船舶下水交付，船廠收回貨款并償還銀行貸款。

中國(guó)船企手握多筆訂單、同時(shí)建造多艘船，就需要一直維持著較高的銀行貸款總金額，并且每年支付較高的財(cái)務(wù)利息，對(duì)船企的利潤(rùn)率其實(shí)很有影響。

滬東中華2024年收入預(yù)計(jì)230億，凈利潤(rùn)率理想情況下也才4%，中國(guó)船舶凈利率差不多也是這個(gè)這水平，中國(guó)重工的凈利率則更低，目前只有2.44%。當(dāng)然這里面也有前期承接的低價(jià)訂單拉低了當(dāng)期凈利率的影響。

訂單數(shù)量與產(chǎn)能之間的矛盾也不太好平衡，造船行業(yè)并不是可以講薄利多銷的地方，死在擴(kuò)產(chǎn)能這件事上的重工業(yè)企業(yè)也不少。對(duì)現(xiàn)在不缺訂單的中國(guó)船企來(lái)說(shuō)，完全可以思考更長(zhǎng)遠(yuǎn)的事情。

融資成本對(duì)船企來(lái)說(shuō)，稱得上生死攸關(guān)之事。船舶行業(yè)因?yàn)橛唵谓桓吨芷诘木壒?，非常依賴銀行貸款，借款利率不僅能決定船企的生死，甚至還能影響一國(guó)船舶行業(yè)的興衰。

這幾年韓國(guó)造船業(yè)被中國(guó)比下去、甩開來(lái)，就有兩國(guó)利率差異的因素。

韓國(guó)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐，2021年下半年年以來(lái)多次上調(diào)基準(zhǔn)利率，多次采取降息和降準(zhǔn)的措施。目前中國(guó)貸款利率已經(jīng)較韓國(guó)低40%以上，比主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的資本成本為中國(guó)造船業(yè)帶來(lái)了更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

中國(guó)有能力、有規(guī)模的船舶融資機(jī)構(gòu)也多，根據(jù)勞氏日?qǐng)?bào)發(fā)布的2023年十大船舶融資機(jī)構(gòu)榜單，中國(guó)進(jìn)出口銀行以185億美元的抵押貸款組合，穩(wěn)居全球第二大船舶融資機(jī)構(gòu)。

交銀金租則擁有逾180億美元的船舶資產(chǎn)，是中國(guó)最大的船舶租賃公司和全球頂級(jí)的船舶融資公司。

但是在銀行借款之外，股權(quán)融資是否也能為船企排憂解難呢？從行業(yè)領(lǐng)頭羊中船系的種種資本運(yùn)作來(lái)看，這是有可能的。

2019年中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司（南船）與中國(guó)船舶重工集團(tuán)有限公司（北船）實(shí)施聯(lián)合重組，新設(shè)中國(guó)船舶集團(tuán)有限公司。后來(lái)該公司無(wú)論是凈利率還是ROE，都明顯高于船舶制造行業(yè)的平均水平。

2023年，中國(guó)船舶全資子公司外高橋造船以債權(quán)換得海運(yùn)股份34.97%股權(quán)，在不占用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的情況下既抵沖了巨額減值壞賬，又能換取一家優(yōu)質(zhì)船運(yùn)公司未來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)展的長(zhǎng)期收益。

如今中國(guó)船舶又將換股吸收合并中國(guó)重工，相比于現(xiàn)金收購(gòu)，換股吸收合并可以降低交易成本、減少現(xiàn)金流出壓力。不管從產(chǎn)業(yè)整合還是資本市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，都是一種相對(duì)代價(jià)小、收益大的操作。

恒力重工的前身STX（大連）造船有限公司，也因?yàn)樯鲜泄静俚兜牟①?gòu)重組，有望獲得新生。

根據(jù)松發(fā)股份公告的交易方案，除重大資產(chǎn)置換外，還包括發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)、向不超過(guò)35名特定投資者發(fā)行股份募集配套資金，通過(guò)股權(quán)融資為恒力重工這家財(cái)務(wù)狀況還掙扎在盈虧平衡線上的船企輸血。

松發(fā)股份股價(jià)表（自2024年6月至今）

在此之前，恒力集團(tuán)已經(jīng)在用內(nèi)部資源為恒力重工鋪路，比如根據(jù)恒力石化的公告，2023年恒力石化與恒力重工及其控制公司發(fā)生了2.07億元的關(guān)聯(lián)交易，交易事項(xiàng)為向其采購(gòu)商品、設(shè)備等。

這座曾經(jīng)的北方最大單體船廠，歷經(jīng)近10年十余次拍賣均以流拍告終，直到被恒力集團(tuán)接手并導(dǎo)入殼資源，才算是重新回到了大眾視野里，未來(lái)也將有更多的融資可能性。

03 景氣

中國(guó)造船行業(yè)仍有想象空間。

每當(dāng)并購(gòu)重組話題度升高的時(shí)候，投資者難免會(huì)擔(dān)心又是資本脫離產(chǎn)業(yè)實(shí)際的炒作行為。但以船舶行業(yè)目前的景氣度來(lái)說(shuō)，的確值得新老玩家進(jìn)來(lái)騰挪資產(chǎn)，合縱連橫，好好運(yùn)作一番。

船舶行業(yè)當(dāng)下的發(fā)展空間是廣闊的，根據(jù)克拉克森統(tǒng)計(jì)，船舶投資額方面，預(yù)計(jì) 2024 至 2034年，全球船舶投資需求總額預(yù)計(jì)將達(dá) 2.3 萬(wàn)億美元，其中新造船投資需求約 1.7 萬(wàn)億美元。

雖然全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境存在一些不確定性，不一定符合經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→航運(yùn)市場(chǎng)繁榮→造船市場(chǎng)繁榮產(chǎn)業(yè)規(guī)律，但是全球范圍內(nèi)的船舶老齡化問(wèn)題同樣可以帶來(lái)造船企業(yè)的訂單。

有券商測(cè)算過(guò)，全球平均船齡在2023年達(dá)到13.7年，以數(shù)量計(jì)41.8%船舶船齡超過(guò)20年，在此情況下，只要海運(yùn)貿(mào)易需求及運(yùn)價(jià)不出現(xiàn)大滑坡，未來(lái)幾年必然涌現(xiàn)大量船舶拆解并催生船舶更換需求。

需求可觀，但能承接的產(chǎn)能卻有限。這催生了量?jī)r(jià)齊升的邏輯。

2008年金融危機(jī)后，全球船廠都經(jīng)歷了大量破產(chǎn)和資產(chǎn)重組，活躍船廠數(shù)量從2008年的1033家下降至2024年8月的376家，中國(guó)活躍船廠數(shù)量則從2008年的464家下降至2024年8月的161家。

中國(guó)船企目前的產(chǎn)能有多少？根據(jù)中國(guó)船舶工業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年1-9月，我國(guó)造船完工量3634萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)18.2%；新接訂單量8711萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)51.9%；截至9月底，手持訂單量19330萬(wàn)載重噸，同比增長(zhǎng)44.3%。

這三大造船指標(biāo)以載重噸計(jì)，中國(guó)的產(chǎn)能分別占了全球總量的55.1%、74.7%和61.4%，處于絕對(duì)的領(lǐng)先地位。而且從中國(guó)的產(chǎn)能利用監(jiān)測(cè)指數(shù)看，當(dāng)前造船市場(chǎng)供不應(yīng)求，新船造價(jià)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)會(huì)維持高位。

有利可圖，自然就能吸引新玩家進(jìn)入，也能讓老玩家想出新操作。

早就開啟國(guó)際化戰(zhàn)略的恒力集團(tuán)選擇進(jìn)軍造船業(yè)，一方面是因?yàn)橛欣诋a(chǎn)業(yè)多元化，開拓新的收入增長(zhǎng)來(lái)源，另一方面也是因?yàn)樵齑瑯I(yè)務(wù)將為恒力的原油、煤炭和產(chǎn)成品運(yùn)輸提供支撐，同樣有利于恒力現(xiàn)有的業(yè)務(wù)。

雖然造船這件事門檻不低，但是以中國(guó)船舶行業(yè)的發(fā)展成熟度，恒力此時(shí)加入賽道的危險(xiǎn)程度并沒(méi)有十年前，也就是STX（大連）造船有限公司破產(chǎn)的時(shí)候高。

從技術(shù)角度來(lái)看，去年造船業(yè)的三大明珠,即航母、大型 LNG 船、大型郵輪，已經(jīng)被中國(guó)全部摘取。

即便在韓國(guó)具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的 LNG 船領(lǐng)域，中國(guó)也在逐步蠶食其份額，去年大型 LNG 船韓國(guó)的接單份額還有80%，中國(guó)只有20%，今年1-9月韓國(guó)的接單份額已下滑到 62%，中國(guó)則提升到 38%。

加上利率和勞動(dòng)力成本的差距，此消彼長(zhǎng)，韓國(guó)船企的優(yōu)勢(shì)就更不明顯了。曾經(jīng)是韓國(guó)企業(yè)的STX（大連）造船有限公司，如今資產(chǎn)也要被恒力重新盤活，冥冥之中豈不是自有天意？

早已是行業(yè)龍頭的中國(guó)船舶，則要思考如何避免行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)、提高中國(guó)船企在國(guó)際上話語(yǔ)權(quán)的問(wèn)題。體量夠大，說(shuō)話才能有底氣，更何況船舶行業(yè)的集中度本來(lái)就有提升趨勢(shì)，自然需要收并購(gòu)等資本工具。

歷史上，日、韓船舶產(chǎn)業(yè)也是憑借著政府財(cái)稅優(yōu)惠政策，船舶配套產(chǎn)業(yè)鏈的不斷完善，以及頭部船企合并重組和專業(yè)化分工，才實(shí)現(xiàn)了該行業(yè)的繁榮昌盛與國(guó)際領(lǐng)先。而現(xiàn)在中國(guó)高層、金融機(jī)構(gòu)和船企在做的事情，又何嘗不是如此呢。