事實上，新乳業(yè)一直頻繁通過進行收并購，這給公司積累了高商譽和高負債。然而外延式并購帶來的業(yè)績并不是長久之計，新乳業(yè)主要產品低溫奶業(yè)務面臨激烈競爭，毛利率逐年下滑，從2015年至2019年的30%以上跌破30%。

同時，征探君發(fā)現(xiàn)，2024年上半年，新乳業(yè)經銷商數(shù)量凈減少113家，經銷模式收入占比高達40%。其三年倍增計劃未達預期，營收與凈利潤雖增長，但未實現(xiàn)翻倍目標。

根據(jù)警示函顯示，新乳業(yè)在2023年年度報告披露中，對重慶新牛瀚虹實業(yè)有限公司（以下簡稱重慶瀚虹）計提商譽減值準備1260萬元。而公司在2023年半年報披露前已明確知悉重慶瀚虹無法實現(xiàn)承諾的業(yè)績，但未在2023年6月30日對重慶瀚虹的商譽進行減值測試，不符合資產減值相關規(guī)定，導致《2023年半年度報告》披露的信息不完整、不準確。

四川證監(jiān)局在決定書中還指出，新乳業(yè)公司董事長席剛、總經理朱川和財務總監(jiān)褚雅楠，因未能勤勉盡責，對上述事項負有直接責任。針對上述問題，四川證監(jiān)局決定對公司及上述人員采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。

新乳業(yè)成立于2006年，前身是新希望（000876.SZ）集團旗下的乳業(yè)業(yè)務板塊，通過并購整合迅速壯大，于2019年在A股市場上市，主營業(yè)務包括乳制品及含乳飲料的研發(fā)、生產和銷售。

重慶瀚虹也系新乳業(yè)收購而來。重慶瀚虹曾系新乳業(yè)旗下一只酸奶牛品牌運營平臺。2021年，新乳業(yè)以2.3億元收購重慶瀚虹60%股權，并與重慶瀚虹原股東華昌明、伍元學、華自立簽訂了對賭協(xié)議。新乳業(yè)在2021年報中稱，通過入主重慶瀚虹一只酸奶牛，公司完成現(xiàn)制乳飲賽道的業(yè)務拓展。

據(jù)對賭協(xié)議，對賭期三年（2021年3月1日至2024年2月29日），重慶瀚虹凈利潤應分別不低于3850萬元、4235萬元、4658萬元，三年累計凈利潤不低于12743萬元。若重慶瀚虹經審計的業(yè)績承諾期內累計凈利潤小于12743萬元時，則對賭方應以現(xiàn)金方式向重慶瀚虹補足業(yè)績差額并以2243萬元為限。

估值補償條款方面，雙方約定，若重慶瀚虹經審計的業(yè)績承諾期內累計凈利潤小于10500萬元時，則對賭方應以現(xiàn)金方式向新乳業(yè)支付估值差額補償。

然而，新乳業(yè)并購重慶瀚虹三年以來，一只酸奶牛業(yè)績不樂觀。財報顯示，2021年3月-12月、2022年及2023年1-9月，重慶瀚虹的凈利潤分別為868.11萬元、-991.78萬元、-416.29萬元。

也就是說，2021年3月-2023年9月，重慶瀚虹實際累計凈利潤為-539.96萬元，且不說完成率，累計盈利都沒有。即便與對賭截止日期相差5個月，但也可以看出，重慶瀚虹業(yè)績與對賭條款中約定的預期業(yè)績相去甚遠。

而在隨后的2023年11月28日，新乳業(yè)作價1.49億火速向關聯(lián)方轉讓了重慶瀚虹45%股權，使其在2023年年報披露前順利出表，不然虧損的重慶瀚虹會拖累新乳業(yè)的業(yè)績。

2023年12月29日，新乳業(yè)發(fā)布公告稱，收到重慶仲裁委員會寄送的參加仲裁通知書中，華昌明、伍元學、華自立等就公司收購重慶瀚虹60%股權一事提起仲裁，初步提出了將支付估值補償款金額變更為2200萬元和免除支付業(yè)績補償款義務的請求。2024年3月26日，新乳業(yè)公告稱，重慶仲裁委員會最終裁決結果為估值補償款金額為4460.05萬元，業(yè)績補償款金額為20萬元。

盡管重慶瀚虹的凈利潤每年都大幅低于對賭業(yè)績，但新乳業(yè)直至出售其控制權前都沒有計提商譽減值。新乳業(yè)此舉引發(fā)了業(yè)內對其掩蓋并購失敗、規(guī)避因大額計提商譽減值而對公司業(yè)績的負面影響等質疑，也是此次公司及三名高管收警示函的原因。

新乳業(yè)成立于2006年，2019年1月登陸A股市場。上市當年，新乳業(yè)就忙著收購。上市之后，新乳業(yè)也未停止并購的步伐。

2019年7月，新乳業(yè)以自有資金7.09億元收購現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）9.28%的股權，成為其第二大股東，以強化原奶業(yè)務合作。同年8月，新乳業(yè)以1.93億元取得福州澳牛相關資產及業(yè)務新設公司的55%股權。

2020年7月1日，新乳業(yè)完成對寰美乳業(yè)（寧夏寰美乳業(yè)發(fā)展有限公司）100%股權的收購，同時獲得綜合牧業(yè)98.8%股權，以及新澳乳業(yè)（福建新希望澳牛乳業(yè)有限公司）和新澳牧業(yè)（福建新澳牧業(yè)有限公司）各55%股權，交易總額達18.12億元。

2021年12月，新乳業(yè)以5840萬美元自籌資金收購澳亞投資（AustAsia Investment Holdings Pte. Ltd.）5%股份，進一步鞏固奶源供應。

征探君不完全統(tǒng)計，這一系列并購耗資約33億元，形成商譽11.97億元。截至2024年9月底，公司商譽余額為10.03億元。其中，重慶瀚虹發(fā)生1.7億元商譽減值，新澳乳業(yè)和新澳牧業(yè)合計減值0.17億元。

成功的并購能提升業(yè)績，失敗則可能引發(fā)商譽減值，拖累公司發(fā)展。財務數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，新乳業(yè)營業(yè)收入分別為89.67億元、100.1億元和109.9億元，同比增長32.87%、11.59%和9.80%；扣非凈利潤分別為2.562億元、2.945億元和4.648億元，同比增長19.58%、14.92%和57.86%。2024年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入53.64億元，同比增長1.25%，扣非凈利潤3.131億元，同比增長39.39%。

但2024年前三季度，新乳業(yè)營業(yè)收入為81.50億元，同比下降0.54%，扣非凈利潤5.066億元。單季度扣非凈利潤環(huán)比下降9.10%，盡管凈利潤降幅不大，但這是公司前三季度營收首次出現(xiàn)同比下滑。

激進并購導致公司負債率和商譽上升。2021年至2023年，資產負債率分別為69.81%、71.91%和70.47%；商譽余額分別為11.90億元、11.90億元和10.03億元。2024年數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度營業(yè)收入首次下降。截至2024年9月底，公司資產負債率為66.25%。

單純依靠外延式并購來提升業(yè)績并非長久之策，新乳業(yè)仍需加大對新品研發(fā)的投入，不斷推出更符合市場需求的產品。然而，新乳業(yè)似乎更加注重營銷。2024年上半年，公司營銷費用高達5.98億元，而研發(fā)費用僅為2011.05萬元。

征探君注意到，新乳業(yè)今年上半年經銷商數(shù)量突然驟減。新乳業(yè)采用直銷與經銷并舉的銷售模式，其中經銷商模式的收入占比約為40%。然而，2024年上半年，公司經銷商數(shù)量凈減少113家，這一現(xiàn)象凸顯了公司在渠道管理上的問題與挑戰(zhàn)。

盡管新乳業(yè)高層已意識到這些問題并嘗試應對，但在戰(zhàn)略目標的推進上效果仍不盡如人意。2021年，公司提出了三年倍增計劃，計劃在三年內實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤較2020年增長不低于95%，即實現(xiàn)翻倍增長。然而，這一計劃最終未能達成。2023年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入109.9億元，凈利潤4.31億元，雖然分別達到2020年的1.6倍和1.5倍，但與既定目標相比仍存在明顯差距。

在推進三年倍增計劃的過程中，新乳業(yè)將鮮戰(zhàn)略作為核心發(fā)展方向，通過調整業(yè)務布局突出低溫奶的市場地位。據(jù)統(tǒng)計，低溫奶業(yè)務對公司主營收入的貢獻已超過50%。然而，盡管低溫奶業(yè)務戰(zhàn)略意義重大，其發(fā)展卻面臨重重困難。

數(shù)據(jù)顯示，2015—2019年間，新乳業(yè)的毛利率平均維持在30%以上。但從2020年開始，隨著低溫奶市場競爭的加劇（如伊利和蒙牛于2019年全面布局低溫奶賽道），新乳業(yè)的毛利率逐漸跌破30%。這一趨勢反映了公司在行業(yè)競爭盈利能力在減弱。

從消費市場來看，低溫奶的市場份額仍然較小，消費者更傾向于選擇常溫液態(tài)奶。同時，低溫奶產品結構發(fā)生顯著變化，基礎型和中高端產品的比例持續(xù)上升，價格呈現(xiàn)兩極分化趨勢。

除了市場競爭，新乳業(yè)還面臨嚴峻的成本壓力。低溫奶的生產和銷售需要高額的鮮奶成本、復雜的冷鏈運輸以及較短的保質期，這不僅大幅增加了運營成本，也限制了產品的銷售半徑。

在乳制品市場競爭愈加激烈的背景下，新乳業(yè)還因產品質量問題而備受關注。根據(jù)全國12315消費投訴信息平臺的數(shù)據(jù)，公司收到61條相關投訴，包括針對巴氏殺菌乳食品安全的質疑。對此，新乳業(yè)通過賠償和解的方式處理了消費者的投訴，但事件反映出公司在質量管控方面的短板。

更值得注意的是，2024年4月，國家市場監(jiān)督總局的食品安全監(jiān)督抽檢顯示，11批次樣品不合格，其中包括福建新希望澳牛乳業(yè)有限公司生產的澳牛草莓味酸奶優(yōu)乳飲料，其蛋白質含量未達產品執(zhí)行標準要求。該品牌為新乳業(yè)于2019年收購的資產之一，這一事件進一步加深了外界對公司質量管理能力的質疑。