金·法瑪在上世紀(jì)70年代提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)，通常意義上被認(rèn)為是現(xiàn)代資本市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)要義：功能健全的股票市場(chǎng)，一切有價(jià)值的信息都會(huì)反映在股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的價(jià)值。
但從微觀層面來(lái)看，全世界絕大多數(shù)市場(chǎng)的標(biāo)的，每時(shí)每刻都處在交易波動(dòng)中。從某種意義上講，投資者主觀判斷決定了股票的波動(dòng)率，這一點(diǎn)不可避免，從而總會(huì)出現(xiàn)企業(yè)披露的信息和市值出現(xiàn)認(rèn)知背離。
過(guò)去幾年間，中國(guó)最大的房產(chǎn)中介貝殼(NYSE:BEKE)，市場(chǎng)表現(xiàn)總是充滿(mǎn)意外——2023年表現(xiàn)良好，以光速扭虧，但卻沒(méi)有得到市場(chǎng)的認(rèn)可，現(xiàn)階段的估值遠(yuǎn)低于上市初的估值。
但就在剛剛過(guò)去的2024，中概互聯(lián)市值前十的企業(yè)當(dāng)中，貝殼又是唯一一家營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的同時(shí)，保持了市值正增長(zhǎng)。
我們今天來(lái)嘗試分析下兩個(gè)問(wèn)題：
1.為什么貝殼能在行業(yè)前景相對(duì)悲觀的情況下維持增長(zhǎng)。
2.又為何在業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀的情況下，市值表現(xiàn)不盡如人意。
正如左暉那句名言做難而正確的事一樣，地產(chǎn)中介乃至整個(gè)中介行業(yè)，最典型的特征便是，這本身就是一門(mén)艱難而正確的生意。
先來(lái)聊聊艱難的點(diǎn)，由上而下分為三層：
首先是最顯性的影響，地產(chǎn)中介作為最依賴(lài)地產(chǎn)交易的基層行業(yè)，毫無(wú)疑問(wèn)是地產(chǎn)周期最大的受害者。
盡管過(guò)去兩年地產(chǎn)行業(yè)的利好政策頻出，但顯然現(xiàn)階段的地產(chǎn)市場(chǎng)需要經(jīng)歷足夠長(zhǎng)的時(shí)間才能進(jìn)一步消化政策。根據(jù)中房網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2024年商品房銷(xiāo)售面積下降至近十年最低的區(qū)間，銷(xiāo)售額也遠(yuǎn)不及2016年。
圖：2014-2024商品房銷(xiāo)售面積、金額走勢(shì)，來(lái)源：中房網(wǎng)
最直觀的影響便是，以貝殼、我愛(ài)我家、世聯(lián)行為首的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)板塊，過(guò)去三年的整體營(yíng)收規(guī)模下降了20.89%。
暫時(shí)性的沒(méi)有生意可做，是地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人遇見(jiàn)的第一個(gè)難題。
其次，行業(yè)規(guī)模的收縮加速了中介行業(yè)的出清。
上世紀(jì)90年代以來(lái)，商品房市場(chǎng)和金融市場(chǎng)逐步放開(kāi)，保險(xiǎn)市場(chǎng)和地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速膨脹，相應(yīng)的人才缺口也逐步擴(kuò)大，全民經(jīng)紀(jì)人的概念深入人心，從剛畢業(yè)的大學(xué)生，到退休居家的老婦，搖身一變都成為了所謂的經(jīng)紀(jì)中介。
顯然，現(xiàn)階段的市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)很難支撐如此龐大的從業(yè)群體了，根據(jù)安居客研究院的數(shù)據(jù)，以去年上半年為節(jié)點(diǎn)，過(guò)去12個(gè)月中有11個(gè)月出現(xiàn)了店均人環(huán)比下滑。
圖：全國(guó)在線(xiàn)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)司平均規(guī)模變化，來(lái)源：安居客研究院
保不住工作，是比沒(méi)有生意更困難的處境。
最后，短期內(nèi)快速潮起潮落帶來(lái)的不確定性，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)都沒(méi)有建立完整的交易秩序，也容易讓從業(yè)者和投資者很難認(rèn)清中介的價(jià)值。
正如前文所敘，與歐美市場(chǎng)成熟而專(zhuān)業(yè)的地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)不同的是，我國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張速度過(guò)快，經(jīng)紀(jì)行業(yè)從業(yè)門(mén)口較低，龐大的從業(yè)人口帶來(lái)的是過(guò)度的不專(zhuān)業(yè)。消費(fèi)者對(duì)中介這一行業(yè)的負(fù)面濾鏡越來(lái)越嚴(yán)重。
疊加早年間金融工具和地產(chǎn)市場(chǎng)的不完善，負(fù)面輿論不斷，讓普羅大眾對(duì)中介行業(yè)產(chǎn)生了天然的不信任感。
至于中介為何總是顯得咄咄逼人，不斷騷擾客戶(hù)，除了薪酬外，另一個(gè)問(wèn)題是市場(chǎng)的交易制度也不完善，買(mǎi)家賣(mài)家也不愿意遵循交易規(guī)則，跳單逃單，繞過(guò)中介的交易越來(lái)愈多。
在去年出版的劉青松老師所著《為房癡狂：16位房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人口述實(shí)錄》中，地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人遇到最糟心的問(wèn)題，普遍都是跳單。作為依靠提成吃飯的中介們，所有的KPI就只有成交，之前所有的努力幾乎得不到合理的量化。
因此會(huì)出現(xiàn)極端的經(jīng)紀(jì)人，在遭遇跳單行為后，不惜買(mǎi)一個(gè)帳篷住在客戶(hù)家門(mén)口討薪，甚至愿意花費(fèi)數(shù)年時(shí)間找跳單的客戶(hù)要說(shuō)法，對(duì)外顯得匪氣十足。
不夠穩(wěn)定的收入趨勢(shì)，進(jìn)一步導(dǎo)致從業(yè)人員流動(dòng)速度過(guò)快，專(zhuān)業(yè)性進(jìn)一步下滑。安居客《2024年百萬(wàn)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人生存報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，能夠長(zhǎng)期從事經(jīng)紀(jì)中介業(yè)務(wù)的從業(yè)這（10年以上）占比僅為15%左右，大部分從業(yè)者將中介是為職業(yè)跳板。
缺乏長(zhǎng)期專(zhuān)業(yè)的人才，從業(yè)者看不到未來(lái)，過(guò)度重視眼前的利益，導(dǎo)致中介行業(yè)職業(yè)化發(fā)展緩慢，是最深層的困難。
盡管中介在普世世界觀中，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張新興的職業(yè)，是不穩(wěn)定的代名詞。但翻看歲月的史書(shū)，中介其實(shí)是一個(gè)專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)、歷史悠久的剛需行業(yè)。
從西周時(shí)期伊始，便有中介這一行當(dāng)，根據(jù)《周禮地官質(zhì)人》記載：質(zhì)人掌成市之貨賄：人民、牛馬、兵器、珍異。凡賣(mài)儥者質(zhì)劑焉。質(zhì)人兼具管理市場(chǎng)和撮合交易的職能。
中介發(fā)展到東漢時(shí)期，職業(yè)性越來(lái)越強(qiáng)。駔檜一詞平凡出現(xiàn)在文獻(xiàn)當(dāng)中，形容以居中交易為生的人群。
到了唐代，已經(jīng)發(fā)展出具有官方背書(shū)的職業(yè)地產(chǎn)中介—牙人，五代十國(guó)的后唐時(shí)期，民間有中介協(xié)會(huì)叫做牙行，賣(mài)房子的中介叫莊宅牙行，賣(mài)牲口的叫五畜牙行，賣(mài)奴隸的叫生口牙行。最有名的牙人，便是安祿山。
唐明宗曾下令:如果有誰(shuí)想買(mǎi)賣(mài)房子、牲畜、奴隸，必須要讓相關(guān)的中介辦理。宋朝的刑法更苛刻，在《宋刑統(tǒng)》中明確規(guī)定田宅交易，須憑牙保，違者準(zhǔn)盜。自此類(lèi)似牙行的地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)制度一直貫穿到了近現(xiàn)代。
圖：《宋刑統(tǒng)》樣式，來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)
自西周起，大事以質(zhì)、小事以劑的說(shuō)法實(shí)際上就奠定了中介這一行當(dāng)?shù)男袠I(yè)價(jià)值：
對(duì)于交易雙方來(lái)講，大事成交依托的是信息透明度，從而保證資本開(kāi)支的相對(duì)公平，而信息透明度就掌握在中介手中。
對(duì)管理者來(lái)講，中介作為交易匯集中心，集中管理有助于獲取交易數(shù)據(jù)，可以維持交易市場(chǎng)的穩(wěn)定和契稅的全面覆蓋。
這兩項(xiàng)核心能力，奠定了中介作為服務(wù)剛需行業(yè)的基礎(chǔ)。
那么，如果有一個(gè)企業(yè)能夠解決這門(mén)生意最底層的難點(diǎn)，就能夠攫取剛需下的利潤(rùn)，顯然出身草莽的左暉做到了。
左暉絕對(duì)是中國(guó)商業(yè)歷史上少有兼具企業(yè)家精神和管理哲學(xué)的企業(yè)家。盡管左暉的管理哲學(xué)和巧思很多，但我們認(rèn)為左暉帶給鏈家和貝殼最核心的財(cái)富，就是面對(duì)職業(yè)化的難題，選擇了迎難而上。
關(guān)于左暉創(chuàng)業(yè)和管理哲學(xué)，可參考的典籍眾多，我們不再贅述。這里只提兩點(diǎn)最核心的帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)向前發(fā)展的變革：
面對(duì)地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)職業(yè)化的問(wèn)題，左暉推動(dòng)了ACN合作網(wǎng)絡(luò)模式和經(jīng)紀(jì)人職業(yè)培養(yǎng)體系，一定程度上解決了現(xiàn)階段職業(yè)經(jīng)紀(jì)人面臨的難題。
面對(duì)市場(chǎng)信任的問(wèn)題，從三方約到真房源，左暉推動(dòng)了行業(yè)規(guī)范化的發(fā)展，逐步扭轉(zhuǎn)了市場(chǎng)的認(rèn)知。
解決了兩個(gè)核心問(wèn)題，即便面對(duì)下行的行業(yè)周期，貝殼也向市場(chǎng)證明的中介行業(yè)剛需的特性和潛力：
過(guò)去3年間，貝殼核心業(yè)務(wù)存量房+新房的收入單季度穩(wěn)定在120億-180億之間，受行業(yè)波動(dòng)下行的影響并不大。
·自2022年Q3以來(lái)，貝殼單季度歸母綜合收益總能維持在10億元以上，凈利的安全墊也比較充足。
圖：貝殼一體業(yè)務(wù)收入及歸母綜合收益，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞?wù)?p>危機(jī)和機(jī)遇是并存的，行業(yè)出清后貝殼的市占率從5.5%提升至14.6%，也向市場(chǎng)證明了中介行業(yè)多年積累的信譽(yù)，是寶貴的無(wú)形資產(chǎn)。
圖：貝殼市占率趨勢(shì)，來(lái)源：招商銀行研究院
盡管行業(yè)面臨周期性的下行，但貝殼的表現(xiàn)證明了，中介就是一門(mén)剛需好生意。這也是為何，去年一整年盡管增速出現(xiàn)下滑，貝殼市值依然出現(xiàn)了上漲。
03 貝殼的權(quán)衡之術(shù)貝殼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，向外界證明了住作為人生存基本要素的剛需性，但拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，自左暉離世后，盡管貝殼的業(yè)績(jī)有所回暖，市值卻仍然下跌了近7成。
我們要搞清楚的第二個(gè)問(wèn)題便是：為什么市場(chǎng)在肯定了貝殼業(yè)務(wù)的同時(shí)，不愿再給予貝殼更高的估值。
有一部分投資者認(rèn)為，貝殼估值承壓的主要原因是地產(chǎn)整體的預(yù)期不明朗，未來(lái)可能會(huì)持續(xù)筑底導(dǎo)致貝殼業(yè)績(jī)壓力增大。
也有一部分投資者認(rèn)為，貝殼的第二曲線(xiàn)現(xiàn)階段還不穩(wěn)定，需要講清楚新的故事才能給予更高的估值。
誠(chéng)然，這兩種原因很有說(shuō)服力，也有一定的道理，畢竟地滑時(shí)，人們的第一反應(yīng)是剛剛下了雨。
但如果我們細(xì)看貝殼的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，除了前文中提到即便在下行周期，貝殼依舊能貢獻(xiàn)單季度超10億利潤(rùn)及120億營(yíng)收外，一體三翼的戰(zhàn)略目標(biāo)完成度其實(shí)也不錯(cuò)：
盡管第三翼C2M的新業(yè)務(wù)目前還看不出端倪，但前兩翼家裝、惠居表現(xiàn)都不錯(cuò)。自2023Q1以來(lái)，租賃業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)從單季度9.07億增長(zhǎng)至39.41億，家居業(yè)務(wù)從14.08億元增長(zhǎng)至42.13億，二者彌補(bǔ)了一體業(yè)務(wù)的增速差。
圖：貝殼家居及租賃業(yè)務(wù)營(yíng)收，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)，錦緞?wù)?p>并且，隨著市占率逐步提升，貝殼在周期筑底后回暖周期，充滿(mǎn)了想象力，現(xiàn)階段貝殼賬面上還有超過(guò)150億的現(xiàn)金等價(jià)物，也有現(xiàn)金儲(chǔ)備足夠支持逆周期的擴(kuò)張。
那么，導(dǎo)致地滑的原因，可能并不僅僅是下雨。
在我們看來(lái)，或許謎底就在謎面上，獲取高估值并不是現(xiàn)階段貝殼的核心訴求?；蛘哒f(shuō)，左暉離世后貝殼的公司治理面臨著一定的難題。
比如，截止最新的年報(bào)期披露，董事長(zhǎng)彭永東持股比例為5.1%，有22.8%的投票權(quán)；單一剛持股2.8%，投票權(quán)占10.3%；左暉家族信托持股比例最大約為23.7%，擁有17.2%的投票權(quán)，目前投票權(quán)已委托管理層；騰訊持股約11.4%，擁有8.3%投票權(quán)。
圖：貝殼股權(quán)及投票權(quán)結(jié)構(gòu)，來(lái)源：企業(yè)財(cái)報(bào)、Choice金融客戶(hù)端、錦緞?wù)?p>顯然出身草莽的貝殼管理層了解資本市場(chǎng)的險(xiǎn)惡，吸取了前輩萬(wàn)科慘痛的教訓(xùn)。現(xiàn)階段貝殼管理層牢牢掌控了貝殼的管理決策（Propitious遞交的是不可撤銷(xiāo)的委托函），彭永東、單一剛累計(jì)占有了50.3%的投票權(quán)。
但從利益分配的角度講，現(xiàn)階段的股權(quán)還是相對(duì)分散。最大的受益方Propitious并不參與公司經(jīng)營(yíng)，第二大收益方是財(cái)務(wù)投資引進(jìn)的騰訊，真正參與公司營(yíng)運(yùn)的管理層利潤(rùn)分配比例不足10%。
那么對(duì)于貝殼的管理層而言，平衡現(xiàn)階段對(duì)外投資和對(duì)內(nèi)利潤(rùn)分配是重中之重，畢竟管理層需要面對(duì)較強(qiáng)的內(nèi)外部監(jiān)管壓力。自左暉離世以來(lái)，貝殼的資本開(kāi)支出現(xiàn)了明顯的下滑，而這與市場(chǎng)普遍的認(rèn)知背道而馳，畢竟逆周期加大資本開(kāi)支力度才能更快速的整合行業(yè)。
圖：貝殼上市以來(lái)資本開(kāi)支趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶(hù)端
與之相對(duì)應(yīng)的是，這兩年貝殼的特別股息和回購(gòu)較為頻繁，2023全年股東回報(bào)率達(dá)到了7.3%，2024年預(yù)計(jì)也將會(huì)超過(guò)5%。
同時(shí)管理層也要考慮到未參與運(yùn)營(yíng)的大股東自身利益，現(xiàn)階段貝殼沒(méi)有任一持股方的持股比例大于三成，家族信托和財(cái)務(wù)投資的減持需求不大，管理層的持股比例又過(guò)低，也就不太可能進(jìn)行過(guò)多的市值管理。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理的角度出發(fā)，管理層沒(méi)有動(dòng)力去維系市值，卻有理由向授權(quán)大股東證明自己在保持管理獨(dú)立性的同時(shí)，充分地考量到了大股東的利益訴求，同時(shí)又能兼顧一眾持股員工的即時(shí)利益。
或許正因如此，在多方權(quán)衡下，管理層選擇了專(zhuān)注當(dāng)下的利潤(rùn)分配，而非專(zhuān)注更長(zhǎng)遠(yuǎn)的市值管理。
受制于各方利益的權(quán)衡，也許才是貝殼疲軟市值表現(xiàn)的原因。
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