一、騰訊游戲近況

1、游戲業(yè)績預(yù)估：騰訊游戲收入預(yù)計(jì)增長5%-10%，彈性空間較大

DataEye研究院預(yù)計(jì)騰訊游戲大陸市場增速約5%，主要是《三角洲行動(dòng)》《勝利女神》帶來增長；《無畏契約：源能行動(dòng)》《王者榮耀世界》等儲備產(chǎn)品后續(xù)上線也將貢獻(xiàn)增量，緩解去年下半年《DNF手游》的高基數(shù)影響。

預(yù)計(jì)騰訊游戲海外增速約10%，主要是《PUBGM》《荒野亂斗》貢獻(xiàn)。國際市場游戲收入增速顯著落后于總流水增速，因?yàn)椴糠钟螒虻牧舸媛侍岣?，騰訊相應(yīng)延長了收入遞延周期。

騰訊游戲業(yè)務(wù)一大特點(diǎn)愈發(fā)明顯：由于延遞收入的操作和控制長青游戲商業(yè)化進(jìn)度（如對皮膚推出頻次/金額的控制），比較有彈性和可操作空間。

2、核心游戲分析：國內(nèi)外第一梯隊(duì)

國內(nèi)第一梯隊(duì)：

①四款第一梯隊(duì)流水穩(wěn)定，長青產(chǎn)品長線運(yùn)營貢獻(xiàn)增量

我們預(yù)計(jì)騰訊游戲國內(nèi)四款第一梯隊(duì)產(chǎn)品：每月流水穩(wěn)定。

長青產(chǎn)品《王者榮耀》和《和平精英》的長線運(yùn)營貢獻(xiàn)主要增量收入。其中，《王者榮耀》2025Q1流水創(chuàng)歷史新高，1-4月平均月流水接近35億元；《和平精英》流水也保持穩(wěn)定。

同時(shí)，《三角洲行動(dòng)》也貢獻(xiàn)部分增量收入，其中《三角洲行動(dòng)》4月流水創(chuàng)新高，DAU峰值突破1200萬，為近三年新游最高； 《DNF手游》經(jīng)過春節(jié)檔后流水有所回落，大約11億水平。

②積極加碼買量營銷，主投iOS端，聚焦利潤提升。

今年以來，《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動(dòng)》等核心產(chǎn)品延續(xù)高強(qiáng)度投放策略：《王者榮耀》單日素材投放量突破 4 萬組，《和平精英》與《三角洲行動(dòng)》日均投放規(guī)模均穩(wěn)定在 2 萬組左右。

從投放渠道看，騰訊增加了抖音平臺的投放權(quán)重——近 90 天數(shù)據(jù)顯示，核心產(chǎn)品超 90% 的投放素材集中投向抖音渠道。

從投放端來看，核心產(chǎn)品主投iOS渠道，主要因?yàn)榘沧慷顺槌杀壤^高，這也體現(xiàn)出騰訊從單純追求收入規(guī)模向聚焦利潤提升轉(zhuǎn)變。

海外第一梯隊(duì)：

預(yù)計(jì)騰訊游戲海外市場增速10%以上，主要是《PUBG MOBILE》《荒野亂斗》《皇室戰(zhàn)爭》貢獻(xiàn)。

Supercell旗下《荒野亂斗》《皇室戰(zhàn)爭》表現(xiàn)出色，前者預(yù)估月收入在5億左右，后者也超過2億元。

3、騰訊天美架構(gòu)調(diào)整：整合成四大工作室，組織效率有望提升

今年初，騰訊天美工作室群組織架構(gòu)調(diào)整：整合成四大工作室，由核心制作人帶隊(duì)聚焦重點(diǎn)賽道。

這次調(diào)整主要是為了把開發(fā)資源整合到一起，由核心制作人帶著團(tuán)隊(duì)集中精力去打造爆款產(chǎn)品。調(diào)整之后，組織架構(gòu)會更精簡、更扁平化，決策效率有望提高。

4、業(yè)績增長點(diǎn)

國內(nèi)增長點(diǎn)①：多款射擊新游上線，重點(diǎn)發(fā)力PC端

2025 年騰訊在國內(nèi)市場已上線兩款射擊游戲，其中《勝利女神：新的希望》公測三日流水破 600 萬元，《暗區(qū)突圍：無限》開服 24 小時(shí)玩家數(shù)突破百萬。

今年騰訊強(qiáng)化多端運(yùn)營并重點(diǎn)發(fā)力 PC 端，NIKKE 國服《勝利女神：新的希望》同時(shí)上線了PC、移動(dòng)端，且安卓、iOS、PC 三端互通；《狂野星球復(fù)仇記》登陸 PC、PlayStation 5、PlayStation 4、Xbox Series X|S 以及 Xbox One 平臺。

國內(nèi)增長點(diǎn)②：儲備產(chǎn)品覆蓋3A、IP改編和端改手

騰訊儲備項(xiàng)目覆蓋開放世界、射擊、RPG 等多個(gè)賽道，其中重點(diǎn)項(xiàng)目集中于射擊領(lǐng)域，且 IP 游戲居多，多采用多端發(fā)行策略。

重點(diǎn)項(xiàng)目①：3A游戲《影之刃：零》采用虛幻 5 引擎開發(fā)，開發(fā)成本預(yù)計(jì)達(dá) 4 億元，刷新國產(chǎn)單機(jī)游戲成本紀(jì)錄（直接對標(biāo)《黑神話：悟空》，后者開發(fā)成本約 3 億元）。

重點(diǎn)項(xiàng)目②：射擊手游《無畏契約：源能行動(dòng)》全平臺預(yù)約通道開啟僅48小時(shí)，預(yù)約量便突破1000萬大關(guān)。其端游《無畏契約》25Q1在國內(nèi)射擊品類游戲中排名第一、全品類排名第二，同時(shí)在線人數(shù)峰值突破200萬。

國內(nèi)增長點(diǎn)③：游戲登陸PC端，商業(yè)化潛力顯著

手游、小游戲登陸PC 端已成為行業(yè)趨勢，更契合職場人群碎片化使用場景（如辦公間隙 摸魚 需求）。數(shù)據(jù)顯示，PC 端游戲用戶粘性及付費(fèi)能力均優(yōu)于移動(dòng)端，且獲客成本較移動(dòng)端低 60%，商業(yè)化潛力顯著。

當(dāng)前，《和平精英》《金鏟鏟之戰(zhàn)》《王者榮耀》《天龍八部手游》等國民級手游已實(shí)現(xiàn) PC 端直玩；微信也推出 50 款專為電腦端優(yōu)化的小程序游戲。

此外，應(yīng)用寶 PC 端日活躍用戶突破 1000 萬（同比增長 100%），小游戲規(guī)模達(dá) 2.6 萬款，市場增量空間持續(xù)擴(kuò)大。

海外增長點(diǎn)①：《Delta Force》4月全球下載增長第一，整體第六

4月下旬，騰訊《三角洲行動(dòng)》正式推出海外版《Delta Force》，并獲得了美國、日本、中國臺港澳、英國、德國等100多個(gè)市場iOS手游下載榜冠軍，同時(shí)海外收入快速攀升，躋身增長榜第12名。

根據(jù)Sensor Tower，《Delta Force》4月全球下載增長排名第一，整體排名第六。得益于美國與巴西的出色表現(xiàn)，搭配全球預(yù)約+同步上線策略，以及創(chuàng)新FPS/TPS融合玩法與NovaLogic經(jīng)典PC射擊游戲IP的懷舊效應(yīng)，收獲大批新用戶。

《Delta Force》或?yàn)轵v訊 2025 年海外收入的重要增長點(diǎn)。

海外增長點(diǎn)②：《皇室戰(zhàn)爭》流水穩(wěn)步攀升，近期月流水超3億

2025 年以來，《皇室戰(zhàn)爭》流水呈階梯式增長：1-2 月單月流水約2億元，3 月升至 2.5億元元，4 月進(jìn)一步增長至3億元以上。

從目前的趨勢來看，《皇室戰(zhàn)爭》有望持續(xù)貢獻(xiàn)增量收入。《皇室戰(zhàn)爭》流水爆發(fā)，與 3 月開啟的九周年慶、游戲版本（今年來更新了5次）更新速度加快等因素密切相關(guān)。

二、AI業(yè)務(wù)近況

1、資本支出：深度押注AI技術(shù)，部分AI投資已產(chǎn)生收益

25Q1，騰訊資本開支達(dá)274.8億元，同比增長91%，占營收15%；研發(fā)投入189.1億元，同比增長21%。預(yù)計(jì)騰訊今年資本開支將逼近千億元（2024年768億元，預(yù)計(jì)同比+30%）。

部分AI投資已產(chǎn)生收益（如廣告精準(zhǔn)投放、內(nèi)容推薦、游戲用戶活躍度提升、云業(yè)務(wù)增長）；長期 AI 項(xiàng)目雖存在投資回報(bào)周期，但管理層堅(jiān)信其將為用戶、業(yè)務(wù)及股東創(chuàng)造長期價(jià)值。

2、銷售費(fèi)用：基本持平，AI助力廣告投放效率提升

25Q1，騰訊銷售及分銷開支78.66億元，同比基本持平（未因游戲、元寶推廣加碼而增長）。

根據(jù)DataEye-ADX數(shù)據(jù)，騰訊元寶在全面接入DeepSeek后，廣告投放量大幅激增；同時(shí)，《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動(dòng)》等核心游戲持續(xù)投放。

從銷售費(fèi)用率來看，騰訊2021-2024年銷售費(fèi)用率在5.5%左右，25Q1降至4.4%，說明騰訊的營銷效率有所提升。

3、AI賦能游戲：助力美術(shù)團(tuán)隊(duì)效率提升300%

近日，騰訊發(fā)布工業(yè)級 AIGC 游戲內(nèi)容生產(chǎn)引擎 —— 混元游戲視覺生成平臺，聚焦游戲美術(shù)概念設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)提效?，F(xiàn)階段已上線 AI 美術(shù)管線、實(shí)時(shí)畫布、AI 2D 美術(shù)生成、專業(yè)角色多視圖生成等核心能力。

例如，僅需上傳單張角色原畫，即可一鍵生成符合行業(yè)規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)三視圖及 360° 旋轉(zhuǎn)視頻，將傳統(tǒng) 12 小時(shí)的角色多視圖生成耗時(shí)壓縮至數(shù)分鐘到 30 分鐘，主體一致性達(dá) 99%。目前該能力已落地多個(gè)頭部游戲項(xiàng)目，助力美術(shù)團(tuán)隊(duì)效率提升 300%。

今年3月，《和平精英》引入DeepSeek大模型，推出AI助手和AI隊(duì)友為玩家提供游戲指導(dǎo)和對局陪伴，提升了游戲的用戶參與度。數(shù)據(jù)顯示，這項(xiàng)AI技術(shù)讓《和平精英》用戶日均在線時(shí)長同比增長16%。

從iOS游戲暢銷榜排名來看，今年《和平精英》穩(wěn)步提升，基本穩(wěn)居TOP4。同時(shí)，該游戲廣告投放趨于穩(wěn)定?？梢?，DeepSeek 的引入，在未增加推廣成本的情況下，提升了產(chǎn)品的活躍度。

4、AI賦能營銷：營銷服務(wù)收入九連增，AI提升了廣告匹配精準(zhǔn)度

25Q1，騰訊營銷服務(wù)收入同比增長20%至319億元，連續(xù)9個(gè)季度保持兩位數(shù)增長。

在營銷服務(wù)業(yè)務(wù)上，AI驅(qū)動(dòng)的智能投放系統(tǒng)顯著提升了廣告匹配精準(zhǔn)度，帶動(dòng)多個(gè)垂直行業(yè)廣告主投入同比增長。

三、小游戲業(yè)務(wù)

1、大盤：小游戲市場規(guī)模測算

2025年預(yù)計(jì)國內(nèi)小游戲市場規(guī)模610億，增長22%，增速放緩。主要考慮到：

第一，華南大廠基本都已入局小游戲，潛在入局的大廠少；

第二，行業(yè)高速增長點(diǎn)在IAA，特別是中度休閑，但其占大盤規(guī)模不大；

第三，個(gè)別小游戲大廠青黃不接，拖累大盤；

其中，IAA市場規(guī)模73億左右，較2024年約50億增長46%，增速高于大盤。

2、消耗：三大媒體平臺日耗情況

目前三大媒體平臺，小游戲買量日耗約1.32億，而春節(jié)期間（1月）約1.7億。小游戲在騰訊廣告的消耗穩(wěn)步提升20%。

其中目前IAA日耗2100萬，在三大主要廣告平臺直投分別為1100萬、550萬、450萬，合計(jì)約2100萬。

IAA的增量主要來自中度休閑的增長，特別是中度塔防、中度消除（比如男性向消除）。

3、買量：微小投放素材量趨勢

數(shù)據(jù)顯示，4月微小投放總素材量超過229萬條，較1月提升超過50%。

其中，混變+IAP小游戲投放素材量增長明顯，4月素材量超過185萬，占大盤80%。IAA小游戲整體投放素材量平穩(wěn)。

一是小游戲達(dá)人廣告增多，提升整體素材量；二是降本增效背景下，老素材二次創(chuàng)作重復(fù)使用搶量，導(dǎo)致素材量持續(xù)提升。

4、買量：微小在投游戲數(shù)情況

今年1-4月，參投的微小游戲數(shù)總體平穩(wěn)，只是在2月有稍微下滑，隨后回歸常態(tài)。4月共有1.13萬款為微小游戲產(chǎn)投，其中IAA占67%。

對比在投游戲數(shù)的平穩(wěn)，新增在投產(chǎn)品自2月以來持續(xù)增加，其中4月在新品就超過1600款。

在投新品持續(xù)增加，但總投放游戲吃持續(xù)平穩(wěn)，意味著市場產(chǎn)品革新持續(xù)推動(dòng)，越來越多老產(chǎn)品逐漸失去競爭力而掉隊(duì)。

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