來(lái)源：價(jià)值事務(wù)所前幾天講了海天未來(lái)五年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中樞，那么對(duì)A股價(jià)值的錨來(lái)說(shuō)，未來(lái)茅臺(tái)的增長(zhǎng)中樞是多少呢？
01、根據(jù)GDP增速
先要算一算白酒行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)中樞。這是一種比較粗糙的算法。
之前行業(yè)有這樣一個(gè)說(shuō)法，基建配白酒，越買越上頭。說(shuō)的是基建、地產(chǎn)開工率上去之后，白酒的銷量也會(huì)比較好。這是業(yè)內(nèi)人一個(gè)朦朧的感覺，但是它是對(duì)的。其實(shí)根本原因是基建開工率上升，經(jīng)濟(jì)回暖，白酒消費(fèi)增加。
從歷史數(shù)據(jù)回溯看，2003-2012年GDP復(fù)合增長(zhǎng)15.76%，白酒上市公司收入復(fù)合增速24.86%，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展帶來(lái)了白酒需求繁榮。
注：今天這篇文章來(lái)自《所長(zhǎng)會(huì)客廳》，因《價(jià)值事務(wù)所》已是一個(gè)全網(wǎng)超過(guò)100萬(wàn)關(guān)注者的賬號(hào)了，考慮到輿論影響的問(wèn)題，無(wú)論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長(zhǎng)會(huì)客廳。對(duì)比《價(jià)值事務(wù)所》，《所長(zhǎng)會(huì)客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問(wèn)必答）、更及時(shí)的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……
2013-2022年GDP復(fù)合增長(zhǎng)8.92%，經(jīng)濟(jì)增速降速，對(duì)應(yīng)白酒上市公司收入復(fù)合增速13.94%，經(jīng)濟(jì)增速降檔對(duì)應(yīng)白酒收入增速下降。
對(duì)比白酒上市公司收入與GDP的單季度同比增速，白酒需求與宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，發(fā)現(xiàn)白酒上市公司收入復(fù)合增速高于實(shí)際GDP復(fù)合增速約5-9pct。
為什么白酒上市公司的收入增速會(huì)比GDP高一些呢，尤其是自2016年白酒行業(yè)整體增速下滑之后，龍頭白酒公司的營(yíng)收和利潤(rùn)反而加速？
這里面除了能獲得跟隨GDP的增長(zhǎng)之外，龍頭還能收割市場(chǎng)份額。
這樣的事情曾經(jīng)發(fā)生在空調(diào)、乳制品、啤酒、水泥、煤炭、挖掘機(jī)等各個(gè)行業(yè)。就空調(diào)行業(yè)來(lái)看，在2003年以前，行業(yè)都保持了雙位數(shù)的增長(zhǎng)。
這個(gè)時(shí)候群雄割據(jù)，很多人應(yīng)該還記得海爾、志高、海信、科龍、奧克斯、春蘭、TCL等系列品牌。這個(gè)時(shí)候價(jià)格戰(zhàn)嚴(yán)重，格力的凈利率只有小個(gè)位數(shù)，某些年份還是虧損的。
此后空調(diào)行業(yè)增速逐漸放緩，特別是2007年之后，行業(yè)增長(zhǎng)已經(jīng)停滯，大部分小廠倒閉。這個(gè)時(shí)候龍頭的市占率迅速提升，格力的市場(chǎng)占有率逐漸提高到30%左右。
而它的凈利率也在逐漸提升，逐漸由小個(gè)位數(shù)提高到15%左右的水平。
對(duì)于白酒行業(yè)來(lái)說(shuō)，2013年以前仍然是行業(yè)的甜美時(shí)期，品牌泛濫。2013年到2022年行業(yè)集中度有所提升，CR5從17.4%提高到42.7%。
但是相比歐美成熟市場(chǎng)，或者相比國(guó)內(nèi)的乳制品、啤酒行業(yè)，市場(chǎng)進(jìn)入成熟期之后，前五名市場(chǎng)份額能達(dá)到70%，白酒龍頭的市占率還不夠高。
根據(jù)政府的遠(yuǎn)景目標(biāo)，2035年人均GDP達(dá)到2萬(wàn)美元以上，則對(duì)應(yīng)實(shí)際GDP2021-2035年十五年年均復(fù)合增長(zhǎng)率不能低于4.73%，預(yù)計(jì)2023-2032年GDP復(fù)合增長(zhǎng)5%左右。
那么按照上面的推算，未來(lái)十年白酒上市公司收入復(fù)合增速仍高于GDP復(fù)合增速5-9pct，預(yù)計(jì)在10%-14%。當(dāng)然這只能讓我們對(duì)行業(yè)有一個(gè)大概的判斷。
02、業(yè)績(jī)測(cè)算
我們從宏觀和微觀兩個(gè)角度來(lái)驗(yàn)證，綜合分析未來(lái)茅臺(tái)的漲價(jià)空間。
茅臺(tái)的消費(fèi)主要是高凈值人群。高凈值人群數(shù)量的提升，是在人均GDP提升的宏觀背景下，由房?jī)r(jià)上漲、固定資產(chǎn)投資增速提升帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)。也就是貨幣發(fā)行量增加，是高凈值人群數(shù)量提升的最根本影響因素。
統(tǒng)計(jì)了最近十年以及加入WTO之后的廣義貨幣供應(yīng)量M2和茅臺(tái)的批價(jià)漲幅，發(fā)現(xiàn)存在高度相關(guān)性。
隨著GDP增長(zhǎng)，高凈值人群體增長(zhǎng)，對(duì)高端白酒的消費(fèi)需求仍然會(huì)增加。
根據(jù)推論，我們假設(shè)茅臺(tái)未來(lái)長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格跟隨廣義貨幣供應(yīng)量M2。
2012年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，M2在15%-26%的區(qū)間大雙位數(shù)增長(zhǎng)。最近十年M2的增長(zhǎng)大約在小雙位數(shù)。保守估算，我們預(yù)計(jì)未來(lái)永續(xù)增長(zhǎng)在8%左右。
從另一個(gè)角度，長(zhǎng)期M2增長(zhǎng)=GDP+物價(jià)指數(shù)，中國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期維持5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、3%左右的通脹率，那么M2比較合理的增長(zhǎng)大約在8%，也就是未來(lái)茅臺(tái)價(jià)格的增速中樞。
這就是從宏觀貨幣角度看，對(duì)未來(lái)茅臺(tái)的漲價(jià)幅度的判斷。
從微觀角度，就是跟蹤茅臺(tái)的出廠價(jià)。這是飛天的出廠價(jià)：
出廠價(jià)從2001年的218元漲至2017年的969元，年復(fù)合增長(zhǎng)率大概9.77%。拉更長(zhǎng)周期，大約也是11%左右的增速。
很多人對(duì)茅臺(tái)未來(lái)漲價(jià)心存疑慮，飛天的出廠價(jià)從2018年到969以來(lái)，最近一次提價(jià)是2023年11月，漲價(jià)20%到1162元。提價(jià)的頻率比較低。
但是根據(jù)年報(bào)披露的銷售收入和銷量，茅臺(tái)酒的出廠噸價(jià)每年都有一定幅度上漲。
那么茅臺(tái)酒是如何完成出廠噸價(jià)的提升？
其實(shí)除了直接提高出廠價(jià)這種很直白的手段，茅臺(tái)還有很多手段，通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整（提高高價(jià)值的非標(biāo)占比）、提高直銷比例占比來(lái)實(shí)現(xiàn)出廠噸價(jià)的提升，這種漲價(jià)更加隱秘。
飛天茅臺(tái)已經(jīng)成為茅臺(tái)的符號(hào)產(chǎn)品，承載了公司的整體品牌形象，尤其之前官媒人民日?qǐng)?bào)批評(píng)茅臺(tái)酒是用來(lái)喝的，不是用來(lái)炒的，讓茅臺(tái)價(jià)值回歸市場(chǎng)。茅臺(tái)出廠價(jià)被更多人盯著，對(duì)飛天的提價(jià)更加謹(jǐn)慎了。
通過(guò)提高非標(biāo)茅臺(tái)的出貨比例，變相完成漲價(jià)。
精品、生肖、珍品、年份相比普通飛天，品質(zhì)和定位都是提升的，出廠價(jià)自然也是。精品茅臺(tái)出廠價(jià)2699，其它生肖酒、年份酒出廠價(jià)也都高于飛天茅臺(tái)。通過(guò)增加精品為代表的高價(jià)值非標(biāo)茅臺(tái)系列酒結(jié)構(gòu)，出廠噸價(jià)不斷提升。
一個(gè)測(cè)算，如果銷量不增加，把所有的飛天茅臺(tái)變成精品茅臺(tái)，那么公司的營(yíng)收能達(dá)到2500億。
通過(guò)提高直銷比例，也能間接提高出廠價(jià)。目前茅臺(tái)渠道利潤(rùn)豐厚，飛天直銷出廠價(jià)1499元，傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道出廠價(jià)969元。
根據(jù)2022年年報(bào)，直銷的毛利率是96.2%，經(jīng)銷商代理渠道是89.22%。
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