文：向善財經(jīng)

作為一部與A股息息相關(guān)的時代大劇，《繁花》雖然已經(jīng)正式收官，但黃河路的故事還在繼續(xù)，資本市場上的風(fēng)云也還在變幻……

從湯泡飯、排骨年糕的爆火，到劇中寶瀛大戰(zhàn)，寶總提到的601股票，以及寶總想打造的第一時裝股，這些都被網(wǎng)友扒出了現(xiàn)實對應(yīng)的股票原型，使得方正科技、新華傳媒等繁花概念股一度漲停。

然而有意思的是，作為劇中多次直接出現(xiàn)的，紅墻磚上懸掛著的光明隨心訂奶箱、公交車上的光明橫幅廣告、光明牛奶棚的蝴蝶酥等道具背后的光明乳業(yè)，卻似乎沒有在資本市場迎來這場潑天富貴。

從《繁花》開始播出到1月10日收官，光明乳業(yè)的每股收盤價分別為8.6元和8.52元，整體不漲反跌……

這不禁令人疑惑，從“繁花”時代一直盛開到現(xiàn)在的光明乳業(yè)，為何會在當(dāng)前的資本市場如此沉寂？

“冷靜”的光明乳業(yè)，困在“基本面”的利差中

正常來講，資本市場有賴以立身的“三碗面”，基本面、資金面和情緒面。

就像此次繁花概念股的暴漲，更多算是情緒面的刺激。

雖然對投資者們來說，情緒化的炒作增長就像來去的潮水一樣缺乏邏輯規(guī)律，但是如果連情緒面的利好，都沒能給光明乳業(yè)帶來明顯的增長波動的時候，這就說明現(xiàn)在資本市場對于光明乳業(yè)的基本面，或許已經(jīng)落下了一個缺乏想象力的明確認(rèn)知判斷。

從直觀數(shù)據(jù)來看，事實也可能確實如此。

一是從業(yè)績基本面來看，2021年黃黎明上任光明乳業(yè)，并定下了“2022年營業(yè)總收入317.77億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤6.7億元，歸屬于母公司所有者凈資產(chǎn)收益率大于8%”的全年目標(biāo)。

但結(jié)果卻相差甚遠。2022年，光明乳業(yè)實現(xiàn)營收282.1億元，同比下滑3.39%，歸屬凈利潤3.61億元，同比下滑39.11%……

在2022年財報中，光明乳業(yè)又表示要爭取2023年實現(xiàn)營業(yè)總收入320.5億元，歸母凈利潤6.8億元。然而據(jù)天眼查APP顯示，截止到2023年前三季度，光明乳業(yè)營收為206.64億元，同比下滑3.37%，歸母凈利潤為3.23億元，同比下滑12.67%。

所以想要完成年度目標(biāo)，第四季度的光明乳業(yè)不僅需要逆轉(zhuǎn)前三個季度的負增長態(tài)勢，而且營收還要達到114億元，歸母凈利潤更是需要超越前三季度總和，達到3.6億元。

但這樣一個第四季度數(shù)據(jù)，光明乳業(yè)歷史上還從未實現(xiàn)過。

二是從具體的市場和產(chǎn)品基本面來看，一方面，上海地區(qū)是光明乳業(yè)的大本營，但是從營收占比上來看卻遠不如“外地”。2023年上半年，光明在上海地區(qū)實現(xiàn)營收39.76億元，在“外地”實現(xiàn)營收63.18億元。

乍一看光明似乎已經(jīng)突破了品牌區(qū)域限制，可尷尬的是，從2022年開始，光明的外地市場營收就出現(xiàn)了負增長態(tài)勢，同比下滑5.07%，去年上半年同比下滑4.53%。而同期，上海地區(qū)的市場卻又面臨著增長飽和的趨勢，營收同比增速分別為-6.86%和1.72%。

也就是說，現(xiàn)在的光明乳業(yè)整體正處于一個內(nèi)憂外患的市場競爭環(huán)境中。

另一方面從產(chǎn)品視角來看，光明乳業(yè)的核心收入來源是液態(tài)奶，通常占比超50%，其次是“其他乳制品”。

其中，液態(tài)奶市場整體在近年來是趨于飽和的，現(xiàn)在的增長更多是來自于低溫鮮奶等結(jié)構(gòu)性升級品類。但受限于冷鏈物流運輸、價格等多方面因素影響，這部分液奶產(chǎn)品幾乎很難在短時間內(nèi)獲得爆發(fā)性增長。所以在2023年上半年，光明和蒙牛們的液態(tài)奶營收增速都只有3.11%和4.98%而已。

而真正和蒙牛伊利們拉開差距的是第二增長曲線的表現(xiàn)。去年上半年，伊利液態(tài)奶營收略有下降，業(yè)績增長主要來自于奶粉和冷飲業(yè)務(wù)的帶動。其中，奶粉及奶制品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入135.2億元，同比增長12%；冷飲業(yè)務(wù)營業(yè)收入91.6億元，同比增長25.5%。

但光明涵蓋了奶粉和冷飲業(yè)務(wù)的“其他乳制品”板塊，卻在近年來表現(xiàn)出了增長放緩的趨勢，甚至到了2022年，光明的其他乳制品板塊營收同比下滑5.66%，2023年上半年，繼續(xù)下滑5.1%……

事實上，面對主營產(chǎn)品市場成長性缺失的困境，光明也不是沒有做出過改變。比如在去年，或許是受蒙牛冰淇淋、瑞幸咖啡和茅臺的聯(lián)名影響，光明乳業(yè)也開始頻繁地跨界。比如和汪裕泰合作推出龍井牛乳茶、和太極集團合作推出小霍香雪糕、與正廣和聯(lián)名推出了橙汁棒冰等等。

除此之外，在品牌跨界的同時，光明也在大力開發(fā)新品。據(jù)光明乳業(yè)董事長黃黎明表示。單單1-6月，就密集上新30款產(chǎn)品。今年上半年上市新品達到30個，包括優(yōu)倍有機鮮牛奶等新產(chǎn)品。

那么成效如何呢？用市場數(shù)據(jù)來說話。

在頻繁跨界和密集上新后的2023年第三季度，光明乳業(yè)的液態(tài)奶營收微增1.04%，其他乳制品板塊營收繼續(xù)保持下滑趨勢，同比下滑5.51%。上海地區(qū)收入微增0.01%，外地營收同比下滑6.56%，整體市場表現(xiàn)幾乎并未有太大改觀……

也就是說，在短期，光明乳業(yè)的年度目標(biāo)似乎又要再一次“跳票”了；在長期，液態(tài)奶增長邏輯放緩，其他乳制品成長性缺失，甚至在努力跨界上新后，卻依然見不到改善。那么從投資的角度看，這種基本面的利差邏輯，已經(jīng)足以壓蓋住了任何情緒面的短期利好波動，形象點比喻可能就是“哀莫大于心死”的狀態(tài)……

光明乳業(yè)的繁花時代：從鮮奶中來，到鮮奶中去

為什么光明乳業(yè)會從曾經(jīng)的乳企第一股，淪落到現(xiàn)在地步？

這背后既有時代的原因，也有企業(yè)自身的局限性原因。

首先是背靠內(nèi)蒙古充足奶源的伊利、蒙牛們，靠著保質(zhì)期更長的常溫奶崛起，光明乳業(yè)因奶源不足而開始跟不上腳步。緊接著，2004年-2008年出臺的禁鮮令，又要求凡是加熱過的食品，其標(biāo)簽上一律禁止使用“鮮”字。如此一來，光明乳業(yè)最核心的、跟伊利蒙牛們叫板的“鮮奶”賣點也受到了致命打擊。

與此同時，達能從2003年起，開始大幅增持股份希望控股光明，但光明不愿意放棄商標(biāo)和品牌，雙方圍繞股權(quán)和商標(biāo)糾紛不斷拉鋸，使得光明再次錯過發(fā)力常溫奶的關(guān)鍵時代節(jié)點。

最后，從2008年光明乳業(yè)“靈魂人物”王桂芬離職，到“接班人”郭本恒的涉嫌貪污受賄被刑事拘留，再到張崇建和濮韶華兩任掌舵人的短暫任職，以及2021年底黃耀明的上任，14年里光明乳業(yè)就經(jīng)歷了5次頻繁換帥，而管理層動蕩也成了光明被蒙牛伊利們拉開差距的最后一根稻草。

2022年，光明乳業(yè)實現(xiàn)總營收282.1億元，而蒙牛為925.9億元，伊利為1232億元。在市值方面，截止到2024年1月12日收盤，光明乳業(yè)為118億元，蒙牛為754億元，伊利為1702.93億元。

當(dāng)然，無論是自憐自艾，還是沉迷在“繁花”時代的輝煌記憶里，可能都不是現(xiàn)在市場外界和投資者們想看到的光明乳業(yè)。那么光明破局點在哪里呢？

從目前來看，光明乳業(yè)和伊利蒙牛們一樣，都選擇了發(fā)力鮮奶（巴氏奶）賽道。

在2023年9月6日下午，光明乳業(yè)公司管理層在半年度業(yè)績說明會上明確表示，從行業(yè)趨勢來看，新鮮牛奶品類近年來較快速擴張，是乳品行業(yè)被看好的細分賽道……新鮮牛奶是光明乳業(yè)發(fā)展的底板，必須保持行業(yè)第一的地位。”

從客觀來講，鮮奶賽道確實是個不錯的發(fā)力點。

首先，巴氏奶現(xiàn)在仍是一個快速增長的市場品類。2021年巴氏奶零售額約為452 億元，同比增長21.45%。從2017年到2021年CAGR為12.93%。

其次，低溫鮮奶是光明乳業(yè)的主場，能夠在一定程度上繞開蒙牛伊利們的市場優(yōu)勢。

要知道，在常溫奶競爭時代，乳制品玩家們最開始比拼的是奶源規(guī)模大小，后來的市場核心競爭力是渠道建設(shè)，現(xiàn)在拼的是營銷投入規(guī)模，典型成功代表就是伊利、蒙牛。

而這些對于光明乳業(yè)來說，其實并不算強項。比如渠道經(jīng)銷商數(shù)量，2022年光明的經(jīng)銷商數(shù)量為4059家，伊利則有19923家；再比如銷售費用方面，2022年光明的銷售費用投入為34.74億元，伊利為229.1億元、蒙牛為223.5億元，后兩者幾乎是前者的近7倍規(guī)模，對應(yīng)的品牌市場影響力自然也就難以相提并論。

但是放到低溫奶時代，由于巴氏奶保質(zhì)期短的特性，所以無論是過去還是現(xiàn)在，行業(yè)核心競爭力都是奶源的分布廣度和冷鏈物流運輸半徑。

也就是說，蒙牛、伊利們在常溫奶時代積累的不少市場優(yōu)勢，并不能直接復(fù)制到的低溫奶領(lǐng)域。那么這對于一開始就堅持發(fā)力低溫鮮奶品類，甚至近年來還在不斷完善冷鏈運輸和布局奶源建設(shè)的光明乳業(yè)來說，幾乎就相當(dāng)于“以己之長，攻彼之短”……

但是話又說回來，在戰(zhàn)略上已經(jīng)落定鮮奶品類，甚至還占據(jù)著行業(yè)第一的光明乳業(yè)，為什么在資本市場還是如此的沉寂呢？

拋開與蒙牛、伊利們的激烈競爭不談，如果說光明能夠像新乳業(yè)那樣，主要側(cè)重于鮮奶戰(zhàn)略，那么或許確實足以撐起不少投資想象空間。但問題是，現(xiàn)在巴氏奶在光明總營收中的占比卻并不算高。根據(jù)浦銀國際數(shù)據(jù)，2021 年低溫巴氏奶對光明乳業(yè)的收入貢獻在25%左右?guī)缀鯚o法抵消其他業(yè)務(wù)板塊的下滑。

或許正因如此，雖然新乳業(yè)的營收在2022年剛剛才突破百億規(guī)模，約為同期光明營收的三分之一，但資本市場給出的估值卻達到了96.45億元（截止到2024年1月12日收盤），距離光明僅相差不足30億元。

背后的邏輯，其實和現(xiàn)在專攻電商的拼多多與涉獵甚廣的淘寶，在資本市場估值地位的反轉(zhuǎn)相似。但不同的是，阿里巴巴的不少科技屬性存在被資本市場低估的嫌疑，但現(xiàn)在光明乳業(yè)的其他業(yè)務(wù)卻似乎沒有被嚴(yán)重低估。

因為拋開液態(tài)奶，從其他乳制品的視角來看，冰淇淋和奶粉品類一直都處在紅海市場，而奶酪等深加工產(chǎn)品，雖然頗具前景想象力，但卻需要走過漫長的家庭市場教育期……

不過從長遠來看，雖然現(xiàn)在光明乳業(yè)的市場增長邏輯稍顯偏弱，但是在存量時代下的鮮奶優(yōu)勢，卻始終都是市場所不能忽視的關(guān)鍵底牌。

畢竟在消費品行業(yè)是存在品牌“一人得道雞犬升天”的想象力的。

就像蒙牛伊利們在常溫奶領(lǐng)域崛起并深入人心后，你會發(fā)現(xiàn)蒙牛們再去發(fā)力奶酪和奶粉等其他相關(guān)領(lǐng)域，消費者們下意識間還會被蒙牛的品牌市場號召力而影響。所以如果光明能夠在鮮奶品類成為消費者心中的第二個蒙牛、伊利，那么其未嘗不能實現(xiàn)以一帶百的品牌市場蛻變，也未嘗不能開啟第二個屬于光明的繁花時代……

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