國際金價，一路狂飆。7月17日，COMEX黃金價格一度逼近2500美元大關，再刷歷史新高，較年初累計大幅上漲400美元。
金價驚艷之表現(xiàn)，驅動A股黃金板塊持續(xù)逆勢走強。其中，4900億的紫金礦業(yè)持續(xù)獲得資本市場追捧，今年以來股價大漲逾50%。
拉長時間看，從2014年6月以來，紫金礦業(yè)股價累計大漲970%，儼然已從周期股華麗轉身為成長股。
未來仍可期嗎？
01、護城河
經(jīng)過30余年的發(fā)展，紫金礦業(yè)已經(jīng)從福建上杭縣小礦企壯大成為全球跨國礦業(yè)巨頭。截止2023年末，紫金礦業(yè)在全球16個國家擁有30座礦山，銅、金、鋅（鉛）資源量分別為9547萬噸、3456噸、1240萬噸，位列全球第5、第7、第4。此外，還擁有銀資源22773噸，鋰資源1411萬噸。
2023年，公司銅、金業(yè)務營收占比分別為25%、42%，但毛利占比為47%、25%。礦山產(chǎn)銅、金毛利率為55%、45%，顯著高于其他冶煉品種。按照地區(qū)來劃分，境外收入從2015年的3.2%提升至2023年的21.2%。
拉長時間看，2005—2023年，紫金礦業(yè)營收從30.7億元膨脹至2934億元，年復合增速高達28.8%，且每年均保持正向增長。歸母凈利潤從7億元增至211億元，年復合增速高達20.86%，除2012-2015年負增長外，其余年份同樣年年正增長。
紫金礦業(yè)歷年營收表現(xiàn)，來源：Wind
能夠取得如此成績，必然有過人之處。經(jīng)過研究觀察發(fā)現(xiàn)，低成本礦業(yè)資源是紫金礦業(yè)核心競爭力之一。因為公司涉及的礦產(chǎn)資源大多為大宗商品，價格由商品市場來定價，公司自身唯有通過降低資源成本，來保持競爭優(yōu)勢，以致于在行業(yè)順周期時，獲得更多利潤，在行業(yè)逆周期時能夠確保自己能夠活下來。
其實，在礦業(yè)領域保持低成本競爭優(yōu)勢并不容易，紫金礦業(yè)算是一個典型代表，主要有兩個招數(shù)。
第一，逆勢抄底并購，資源好，價格低。在銅礦等大宗商品持續(xù)下跌之際，多數(shù)礦企利潤虧空，活下去成為現(xiàn)實目標，紫金礦業(yè)卻大舉開展并購。比如，卡莫阿銅礦、巨龍銅礦、博爾銅礦、佩吉銅金礦等一批世界級礦山項目，均是在礦業(yè)市場低迷期以較低代價取得。
第二，低成本開采與勘探技術。紫金礦業(yè)擁有同行不具備的超常規(guī)開采技術，可以把低品位礦開采出效益來。
最典型例子就是紫金山，在開發(fā)初期幾乎被國家地質部、中國黃金協(xié)會判了死刑，認為是不具備經(jīng)濟開發(fā)效益的貧礦。紫金礦業(yè)通過一些列的開采技術攻關，最終使紫金山成為單體儲量最大、黃金產(chǎn)量最大、礦石成本最低以及經(jīng)濟效益最好的中國第一大金礦。
此外，公司通過自身勘探技術就礦探礦，實現(xiàn)大幅度增儲。比如，并購卡莫阿銅礦后進行探礦，探獲銅金屬量1888萬噸的卡庫拉超大型高品位銅礦床。
其實，紫金礦業(yè)50%以上銅、金資源和90%以上鋅（鉛）資源為自主勘探獲得，單位勘查成本顯著低于全球同行。
總之，紫金礦業(yè)生意核心是占有稀缺礦產(chǎn)資源，通過不斷并購、自主探勘等方式擴大資源量，保持手里面有余糧，維持業(yè)務長期可持續(xù)。同時，低成本礦山資源是一把殺手锏，是業(yè)績常年保持增長的核心邏輯之一。
02、驅動力
紫金礦業(yè)在今年初大漲之前，高位盤整了三年，也側面說明了業(yè)績基本面較為硬核，畢竟宏觀市場β極為糟糕，多少大白馬都被腰斬了。
后來，伴隨著市場扎堆周期以及金、銅齊齊大幅暴漲刷新了多年未破新記錄，紫金礦業(yè)才迎來了新一波大漲，其市場價值也得到了更多投資者的認可。
接下來，紫金礦業(yè)的看點在于金價、銅價能否維持以年度為單位的趨勢性上漲（量增維度確定，公司預計2025年銅、金產(chǎn)量較2023年增長16%、32%）。若有，向上空間被打開，否則想象力并不大。
先看銅價中長期趨勢。
上一輪銅價趨勢性暴跌，還是2012—2015年。彼時，全球銅企資本開支大幅下滑，2016年甚至回到了次貸危機后的2009年。后伴隨著銅價持續(xù)回升，銅企資本開支有所回暖，但遠不及巔峰時的2013年。
主要邏輯在于全球優(yōu)質礦山資源減少，整體品味呈現(xiàn)趨勢性下滑，銅企運營成本以及開采效益下滑，對供給端產(chǎn)生了約束?？梢灶A期的是，即便今年銅價曾刷新歷史新高，未來資本開支也不會大幅上行，銅年產(chǎn)量并不會大幅上升。
全球主要銅企資本開支，來源：東吳證券
需求端，中國消耗了全球50%以上的銅，過去消費主力行業(yè)為電力、家電、地產(chǎn)等，未來需求增量極小，但新能源會有較大增量。據(jù)CRU預測，2030年銅需求量為3000萬噸，2022—2030年年復合增速為2.4%。同期，新能源銅需求量增速為14.5%，將貢獻大部分增量。
整體看，銅價中樞在未來幾年保持高位，乃至再刷新高的概率較大，基本可排除出現(xiàn)上一輪趨勢性暴跌的情況了。
再看國際金價，未來幾年震蕩走高的確定性更強。主要有兩大驅動邏輯。
一方面，主流觀點認為，美聯(lián)儲在今年內開啟降息周期幾乎是板上釘釘。
今年6月，美聯(lián)儲議息會議決議，將3月預期年內降息3次下調為1次，同時還將明年降息幅度下調，展現(xiàn)很是鷹派的一面。這一度讓資本市場驚慌失措，黃金短時間內有一波調整。
但很快這一預期又發(fā)生了明顯變化。一來，從過去一周鮑威爾的多場講話看，態(tài)度已經(jīng)明顯出現(xiàn)了鴿派轉向。二來，經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，本月早些時候公布的非農(nóng)就業(yè)、CPI也都出現(xiàn)了降溫，支撐美聯(lián)儲利率預期變化。
截止最新，據(jù)芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，9月美聯(lián)儲降息概率已經(jīng)上升至90%。這一波降息預期升溫，驅動著國際金價時隔2個月再刷歷史新高。
倘若美聯(lián)儲在9月如預期降息25bp，那么就如同打開了番多拉魔盒，未來維系降息狀態(tài)的時間周期會比較長。那么，美債利率有望保持高位下行趨勢，美元實際利率走升，對金價是一個中期維度上的驅動。雖然，金價前期大漲也對降息進行了部分定價，但并不充分與徹底。
另一方面，全球央行持續(xù)購金行為成為驅動金價未來上漲的重要驅動力。
2022—2023年，全球央行凈申購黃金1081.9噸、1037.4噸，接近全球金產(chǎn)量的30%，占需求量的20%以上。而在2011-2021年間，央行每年購買量在510噸，占黃金需求量的10%。
具體看，2022—2024年5月，中國、土耳其、波蘭、新加坡、印度成為本輪增持黃金前5的國家，累計增持超過700噸。
2022年至今央行增持量，來源：光大證券
不過，中國央行在今年5月、6月均沒有持續(xù)增持黃金，終結了此前連續(xù)18個增持記錄。但這并不代表著全球央行購金趨勢性行為逆轉了。今年一季度，全球央行購金290噸，刷新季度購金量歷史新高，土耳其、中國、印度排名前三。年內來看，印度央行黃金凈購買量已超過中國央行，成為第一大買主。
為什么俄烏沖突之后，全球多家央行紛紛開啟大增持呢？
2022年，美國悍然凍結了俄羅斯6000億美元外匯儲備，導致新興市場國家對美元資產(chǎn)信心下降，沖擊了原來外匯儲備均以美債為主的配置格局。因此，全球多國央行進行外匯儲備多元化配置將會是中長期趨勢，黃金成為重要資產(chǎn)選擇方向。
從以上兩個大邏輯看，金價上漲大趨勢較為明朗。不少國際大頭行亦堅定看多金價。比如花旗集團近日也表示，對2025年金價的基本預期是每盎司2700—3000美元。
從金價、銅價中長期走勢看，紫金礦業(yè)此前上漲有較為堅實的邏輯支撐。此外，在中短期內，A股風險偏好大幅改善的可能性不大（表征為地產(chǎn)觸底復蘇，宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)良好復蘇），市場風格仍會集中在高股息為首的周期股上，紫金礦業(yè)也會是受益者之一。
03、尾聲
4900億的紫金礦業(yè)成就了不少億萬富豪，包括董事長陳景河、福建首富陳發(fā)樹、廈門首富柯希平等。在資本市場上，也成就了不少私募名將，包括2019年便殺入的鄧曉峰、董承非、周蔚文等明星基金經(jīng)理。
如今，內外資主力機構可謂扎堆紫金礦業(yè)。截止2024Q1，前十大股東序列中，香港中央結算（H股）占比21.7%，北向資金占比5.98%(最新為7.77%，持股市值296億，位列A股第八大重倉股)，阿布達比投資局占比0.55%，高瓴旗下HHLR持有0.54%。
內資公募方面，截止2024Q1，一共有1106家基金持有，總持股股數(shù)為31.5億股，持股市值高達580億（按照最新股價計算），位列公募第5大重倉股，僅次于茅五瀘和寧德時代。
如此豪華的機構持股陣容，在A股并不多見，其實也暗示了紫金礦業(yè)未來的潛在空間，業(yè)績的良好預期也能夠支撐這樣的抱團。
當前，紫金礦業(yè)最新PB為4.36倍，位于最近10年估值上線區(qū)間，已出現(xiàn)了一定估值溢價，但也沒有達到2015年6月、2021年2月那時的估值泡沫階段。
紫金礦業(yè)PB走勢圖，來源：Wind
即便如此，紫金礦業(yè)可能依舊是A股周期股結構化行情下的不差選擇。當然，現(xiàn)在估值已有溢價，投資性價比已沒有年初大漲前那么適宜了，謹防回撤動蕩之風險。
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