01 創(chuàng)業(yè)者的詛咒
但丁的《神曲》中，阿刻戎河是連接人間和冥界的一道河，水流湍急。想過河的人，必須支付渡資，否則會(huì)被擺渡人無情拋入河中，久而久之靈魂也將被侵蝕。
渡資代價(jià)之巨大，往往能壓垮一個(gè)期待救贖的靈魂。
創(chuàng)業(yè)生存與下地獄之間，也流淌著一條回購的阿刻戎河。
曾幾何時(shí)，創(chuàng)業(yè)是一股熱潮。而今，一旦創(chuàng)業(yè)失敗，觸發(fā)回購條款，創(chuàng)始人說是萬劫不復(fù)，也不為過。
近期，一則深創(chuàng)投批量起訴被投企業(yè)事件，在行業(yè)內(nèi)引起波瀾。
深圳陽光采購平臺(tái)披露，國資投資人標(biāo)桿深創(chuàng)投，在近一年半內(nèi)，累計(jì)發(fā)布38起訴訟法律服務(wù)采購公告。
其中，有35起項(xiàng)目，均與觸發(fā)回購、對(duì)賭條款有關(guān)。一般而言，這些條款被觸發(fā)，多是被投企業(yè)未能按協(xié)議約定完成上市或承諾的業(yè)績。
這35起投資項(xiàng)目回購賠償類訴訟中，有22起發(fā)布于2024年1月至7月。相較2023年整年，案件數(shù)量增長69%，訴訟費(fèi)預(yù)算金額增長82%。
發(fā)起如此密集且金額重大的回購訴訟，在國內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)尚屬首次。深創(chuàng)投投資于這些項(xiàng)目的本金，從500萬到2億元不等。
一級(jí)市場(chǎng)，一直有回購訴訟無贏家的說法。
每一起觸發(fā)回購的案件，無一不是創(chuàng)業(yè)之路的慘烈句號(hào)。
誠然，回購條款對(duì)投資人是一種保障。但創(chuàng)業(yè)者卻因此承擔(dān)了深不見底的風(fēng)險(xiǎn)，搭上了全部身家性命。
之所以選擇融資，本就因?yàn)榻^大部分創(chuàng)業(yè)者沒有足夠的啟動(dòng)資金。再加上創(chuàng)業(yè)失敗，讓走到如此境遇的創(chuàng)業(yè)者承擔(dān)巨額的回購金額，邏輯上不合理，也是對(duì)企業(yè)家精神的巨大傷害。
回購，僅是諸多投融資機(jī)制中非必要的一環(huán)。到了中國，出于多重原因，倒成為業(yè)內(nèi)主流的風(fēng)控機(jī)制之一，甚至創(chuàng)投圈不簽回購協(xié)議就拿不到融資現(xiàn)象比比皆是。
為及時(shí)獲得融資、保證項(xiàng)目運(yùn)行，創(chuàng)業(yè)者不得不妥協(xié)。
而在往后的創(chuàng)業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者將陷入進(jìn)取還是固守的決策窘境中，進(jìn)退失據(jù)。
一方面，應(yīng)加速企業(yè)研發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化進(jìn)程，以盡快做大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)盈利；另一方面，哪怕再微小的判斷，也幾乎沒有任何容錯(cuò)余地。
巨大的壓力之下，企業(yè)發(fā)展亦步亦趨，創(chuàng)業(yè)者亦難以放手一搏。
但很多回購條款的約定，已然脫離創(chuàng)業(yè)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀態(tài)及預(yù)期。
筆者相識(shí)的某位創(chuàng)業(yè)者感慨，回購條款中約定的任務(wù)目標(biāo)，一般時(shí)間非常緊張。且目標(biāo)的制定，是基于非常樂觀的預(yù)期。
近兩年，IPO放緩、大環(huán)境等外部因素波動(dòng)劇烈，投資如期實(shí)現(xiàn)退出的概率，并不像預(yù)期那樣高。
這也是最近，投資人與創(chuàng)業(yè)者開撕屢上熱搜的原因。
更慘烈的是，一旦被告上法庭，起訴方大概率獲勝。
司法實(shí)務(wù)上，被投企業(yè)承擔(dān)回購責(zé)任，一般很難實(shí)現(xiàn)。但被投企業(yè)創(chuàng)始人承擔(dān)回購責(zé)任的請(qǐng)求，幾乎能得到司法部門100%的支持。
有媒體調(diào)研數(shù)百起回購訴訟判決后發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人作為被告的回購案件，占比超過90%。而法院對(duì)原告回購請(qǐng)求的支持比例，超過了80%。
最終，有不少創(chuàng)始人因?yàn)闊o法履行回購義務(wù)，而成為失信被執(zhí)行人。
考慮到國內(nèi)個(gè)人破產(chǎn)制度法規(guī)尚不健全，這些創(chuàng)始人不得不背負(fù)巨額債務(wù)、限制消費(fèi)，從此成為失信老賴，很多人終生不得翻身。
這究竟是鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，還是對(duì)創(chuàng)業(yè)者的詛咒？
失信又失意的創(chuàng)始人，直播帶貨成為他們最后的救贖。
翻身成功的楷模，是6億負(fù)翁羅永浩，靠直播帶貨還了債。
此外，知名餐飲品牌麻辣誘惑的創(chuàng)始人韓東，因未能實(shí)現(xiàn)融資承諾的對(duì)賭目標(biāo)，破產(chǎn)后負(fù)債3億余元被限高。
從北京8套房、年賺14億，到日常不敢買牛肉，10塊錢都要好好計(jì)算一下怎么花，只有短短三四年。如今，韓東父子也開始嘗試短視頻賣課。
試水地產(chǎn)失敗的李亞鵬、鉆石大亨李厚霖、俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m……失意的創(chuàng)始人，紛紛涌入直播間：321上鏈接。
02 回購，作用有限
對(duì)投資人來說，回購條款能提供一種形式上穩(wěn)健的防風(fēng)險(xiǎn)措施。
借助回購條款，股權(quán)投資看上去等同于上不封頂、下有保底，本質(zhì)上變成了名股實(shí)債。
名股實(shí)債曾一度盛行于資管業(yè)，后因2018年出臺(tái)的資管新規(guī)，走向消亡。但在創(chuàng)投、PE圈，名股實(shí)債卻以另一種方式復(fù)活。
然而，回購條款能起到的保障效果，非常有限。
一個(gè)吊詭的現(xiàn)象是，回購條款會(huì)在一定程度上引發(fā)劣幣驅(qū)逐良幣的逆向選擇。
項(xiàng)目本身優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，往往排斥回購、對(duì)賭約定。一來明星項(xiàng)目并不缺乏資金追捧，二來好項(xiàng)目造血能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充沛，也不需要過多融資。
而創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高、融資困難的項(xiàng)目創(chuàng)業(yè)者，反而是能接受回購條款的群體。
因此，一味追求回購條款的投資人，實(shí)際上是丟了西瓜揀芝麻。
投資完成后，有回購條款的托底在，投資人容易放松對(duì)項(xiàng)目的跟蹤和關(guān)注。甚至忽視重大、致命的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，致使投后管理走向失控。
并且，即便有了回購、對(duì)賭條款，投資失敗的安全墊，也未必能全部兌現(xiàn)。
有創(chuàng)投圈人士表示，觸發(fā)回購條款之后，投資人與履行回購義務(wù)的創(chuàng)始人之間，還要經(jīng)過多輪磋商，才能達(dá)到目的。
但能實(shí)現(xiàn)這一結(jié)果的前提，還是回購義務(wù)人具備回購能力。
否則，如投資方不同意延期，則直接進(jìn)入訴訟司法程序。不過，能通過訴訟達(dá)成回購的案例，目前還比較少。
從數(shù)百件回購訴訟的裁判案例看，進(jìn)入司法程序的回購案件，平均執(zhí)行回款率約6%。100%回款并執(zhí)行完畢的案件，僅不到5%。
從初審立案到終審裁判，平均時(shí)間約為1年。加上3個(gè)月-6個(gè)月的執(zhí)行時(shí)間，約一年半才能走完所有訴訟流程。
可以說，回購、對(duì)賭等條款，不僅是懸在創(chuàng)業(yè)者頭上的達(dá)摩克利斯之劍，還是投資機(jī)構(gòu)的阿喀琉斯之踵。
03 取下創(chuàng)業(yè)緊箍咒
以在證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的人民幣基金為統(tǒng)計(jì)口徑，目前風(fēng)投、私募使用回購權(quán)的項(xiàng)目比例，超過90%。
相比之下，回購機(jī)制發(fā)源地、創(chuàng)投最為活躍的美國，應(yīng)用反而沒那么普遍。
2023年第四季度，在硅谷的投資項(xiàng)目中，回購權(quán)使用比例已降至2%。
原因是，簽署回購協(xié)議會(huì)證明該投資沒有投資眼光，且大家都遵循回購不影響企業(yè)正常經(jīng)營的原則。
國內(nèi)如此流行回購，與國資背景投資機(jī)構(gòu)推波助瀾功不可沒。
美元基金退潮后，國資成為創(chuàng)投主力。2023年國資平臺(tái)直投數(shù)量，首次超過非國資。過去5年獲得投資的企業(yè)中，每3家就有1家獲得國資直投青睞。
國資背景的投資機(jī)構(gòu)，相比市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，有不可忽視的特殊性。
一個(gè)顯著特征是，其風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍較低，甚至容不得一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
某國資背景投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員認(rèn)為，國有資產(chǎn)保值增值始終是國資機(jī)構(gòu)開展投資活動(dòng)的底線，回購條款是保住這一底線的安全閘。
簽署回購條款，至少從形式上保證國有資產(chǎn)保值的目標(biāo)，從而成為投資項(xiàng)目通過投資決策與風(fēng)控審批的重要砝碼。
該從業(yè)人員透露，他參與的幾乎所有項(xiàng)目，一旦觸發(fā)回購，無論被投企業(yè)業(yè)績?nèi)绾危趪Y股東都會(huì)要求回購股份。
但問題在于，放眼全球，創(chuàng)業(yè)公司5年內(nèi)的存活率不會(huì)超過5%，能實(shí)現(xiàn)上市的比例斷然不會(huì)超過1%?，F(xiàn)實(shí)與用回購條款來追求的無風(fēng)險(xiǎn)之間，形成了一種悖論。
放眼整個(gè)創(chuàng)投圈，回購條款的興盛，無限放大了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，最終的結(jié)果是沒有人敢去創(chuàng)業(yè)。
好在決策層近期已意識(shí)到，必須在制度層面給予創(chuàng)業(yè)者更多創(chuàng)造、發(fā)揮、乃至試錯(cuò)的空間。
首當(dāng)其沖的，就是放松國資對(duì)國有資本保值增值的硬性要求。
今年6月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，重點(diǎn)提到：要優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯(cuò)免責(zé)機(jī)制，健全績效評(píng)價(jià)制度；探索對(duì)國資創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)按照整個(gè)基金生命周期進(jìn)行考核等。
近期，廣東省發(fā)布的《廣東省科技創(chuàng)新條例》，亦明確指出：在國有創(chuàng)業(yè)投資基金的考核中，重點(diǎn)對(duì)基金整體運(yùn)營效果進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，不以國有資本保值增值為主要考核指標(biāo)。
國資保本的硬約束一旦松綁，未來回購條款也有望放松。當(dāng)創(chuàng)業(yè)者頭上的回購緊箍咒被取下之后，中國的創(chuàng)投圈才會(huì)迎來新一波的繁榮景象。
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