12月17日，國務(wù)院國資委印發(fā)了《關(guān)于改進(jìn)和加強(qiáng)中央企業(yè)控股上市公司市值管理工作的若干意見》，共九條。從并購重組到投資者關(guān)系，旨在全方位改進(jìn)和加強(qiáng)央企控股上市公司市值管理工作。
其中，市值管理被納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績(jī)考核。
央企和市值管理，這兩條看似不相交子集，在市管文件落地后，迅速成為了市場(chǎng)熱議的話題。
我們認(rèn)為，央企市管新規(guī)的落地具備現(xiàn)實(shí)意義與指導(dǎo)意義，長(zhǎng)期來看可以改善現(xiàn)如今A股市場(chǎng)并不平衡的估值結(jié)構(gòu)，畢竟——
當(dāng)前A股5000余家企業(yè)中，451家央企占據(jù)了60%的總資產(chǎn)規(guī)模，貢獻(xiàn)了52%的利潤，但市值僅為市場(chǎng)整體的32%，顯然到了需要改變的時(shí)刻。
先來簡(jiǎn)單科普下信披質(zhì)量這個(gè)概念。
企業(yè)信披質(zhì)量是一個(gè)相對(duì)抽象的概念，定期類報(bào)告、充分信披是企業(yè)上市的必要條件。在此基礎(chǔ)上，針對(duì)信披及時(shí)性，準(zhǔn)確性以及信披積極性，問詢函回復(fù)時(shí)限等等是衡量企業(yè)信披質(zhì)量的高階要求。
雖然抽象，但其實(shí)上交所和深交所每年都會(huì)對(duì)所轄企業(yè)的信披質(zhì)量進(jìn)行評(píng)級(jí)。
比如曾經(jīng)連續(xù)信披質(zhì)量?jī)?yōu)秀的萬科，就因?yàn)閷毴f之爭(zhēng)時(shí)信披及時(shí)性，以及問詢函回復(fù)超時(shí)，連續(xù)兩年被下調(diào)了評(píng)級(jí)。
信披的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性和公平性五大維度，是交易所考量的核心。其中上交所的考核周期為7月1日至次年6月30日，深交所的考核周期為5月1日至次年4月30日。
兩者的考核評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)均為A、B、C、D四檔，分別代表優(yōu)秀、良好、合格及不合格。
我們以過去十年的考核歷史為樣本，分別記5、4、3、1分計(jì)算得出A股上市企業(yè)信披質(zhì)量的平均分，央企控股上市公司的信披質(zhì)量平均分為4.31分，略高于A股整體的4.04分。
其中上市滿5年，且所有評(píng)級(jí)均為優(yōu)秀的央企共45家，占央企總樣本量的10%，同口徑下A股整體評(píng)級(jí)全優(yōu)的企業(yè)，占比僅為4%。
顯然，無論是信披質(zhì)量的上限，還是信披質(zhì)量的下限，央企控股企業(yè)都明顯優(yōu)于大盤平均水平。
并且大部分評(píng)級(jí)較低的央企控股公司，要么是通過重組改變了組織形式的企業(yè)，存在部分歷史問題，要么是多層級(jí)控股的企業(yè)管理標(biāo)準(zhǔn)沒有一級(jí)企業(yè)高，比如中毅達(dá)，既是重組又是信達(dá)證券控股，屬于央企控股子公司。
我們分別列舉了過去十年信披質(zhì)量評(píng)級(jí)均為A（優(yōu)秀）的央企控股公司，和過去十年信披質(zhì)量評(píng)級(jí)均分最低的央企控股公司，供大家參考（見下圖）。
圖：信披質(zhì)量全優(yōu)的央企名單，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?p>
圖：信披質(zhì)量較差的央企名單，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?2 央企對(duì)投資者關(guān)系維護(hù)并不積極
相較于信披質(zhì)量，企業(yè)的投資者關(guān)系維護(hù)，并沒有相對(duì)官方和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某煽?jī)單。
大部分企業(yè)對(duì)于投資者關(guān)系的認(rèn)知，停留在企業(yè)定期報(bào)告和董秘回答線上投資者提問層面，并且很多董秘回復(fù)非常敷衍，往往以建議關(guān)注官方信息的通用回復(fù)來答復(fù)投資者。
我們想到了一種略優(yōu)于投資者互動(dòng)平臺(tái)表現(xiàn)的評(píng)價(jià)方式：線下調(diào)研和電話。相較于線上文字平臺(tái)的敷衍了事，能夠積極響應(yīng)直面聞?dòng)嵑驼{(diào)研的企業(yè)，至少反映了兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：公司平時(shí)的信披可以吸引投資者來訪，并且公司樂于維護(hù)投資者關(guān)系。
于是，我們可以從兩個(gè)指標(biāo)來評(píng)判企業(yè)的投資者關(guān)系建設(shè)是否到位：一是無論個(gè)人、機(jī)構(gòu)投資者來訪、詢問，企業(yè)接待的頻率和整體接待量；二是十年間企業(yè)被券商、保險(xiǎn)、基金公司、私募公司等等財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)的調(diào)研量。
考慮到樣本偏差較大，我們采用中位數(shù)對(duì)比，剔除上市不滿一年的標(biāo)的后，A股整體平均接待來訪間隔為93.28天，平均三個(gè)月左右接待一次機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者來訪。
而同口徑下，央企控股企業(yè)的平均接待來訪間隔為119.65天，以接待頻次來看是要顯著低于市場(chǎng)平均水平。
同時(shí)如果以接待量（人次）和被機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)來看，央企控股企業(yè)每月接待量中位數(shù)約為2.65，每年被機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)中位數(shù)僅為1.1。
而同口徑下，A股企業(yè)整體每月接待量的中位數(shù)約為3.86，每年被機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)的中位數(shù)約為1.25。
整體來看央企近十年來的投資者關(guān)系維護(hù)確實(shí)明顯低于市場(chǎng)平均水平，一方面可能是產(chǎn)業(yè)較為成熟，來訪量較低，一方面確實(shí)也是央企并不熱衷于對(duì)外開放溝通渠道所致。
我們同樣整理了近十年以來，投資者關(guān)系相對(duì)維持較好，接待頻率較高的前20名央企控股公司，供大家參考（見下圖）。
圖：投資者關(guān)系較好的央企名單，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?3 過去十年，央企的投資者回報(bào)顯著低于平均水平
相較于信披質(zhì)量和投資者關(guān)系，投資者回報(bào)其實(shí)是最客觀最容易度量的指標(biāo)。
直接影響只有兩點(diǎn)：市值增長(zhǎng)帶來的資本利得回報(bào)，以及分紅。
當(dāng)然受限于部分行業(yè)的壟斷性質(zhì)，如果橫向?qū)Ρ妊肫蟮耐顿Y者回報(bào)率實(shí)際并不公平，因?yàn)椴糠盅肫蟛⒉恍枰嗟臓I運(yùn)和資本開支來維護(hù)自身的營收規(guī)模。
因此我們將451個(gè)央企控股企業(yè)按申萬一級(jí)行業(yè)分類，統(tǒng)計(jì)了各行各業(yè)央企的投資者回報(bào)水平:
●從市值的角度來看，央企過去十年的整體年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.8%，顯著低于A股整體的10.5%。
●從行業(yè)來看，29個(gè)可比行業(yè)中，央企市值增長(zhǎng)占優(yōu)的僅有7個(gè)，優(yōu)勢(shì)最大的為通信行業(yè)（得益于中移動(dòng)超強(qiáng)的市場(chǎng)表現(xiàn)），輕工制造劣勢(shì)最大（受限于中央紙業(yè)控股的冠豪高新市值萎縮明顯）。
圖：按行業(yè)對(duì)比市值央企回報(bào)率，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?p>●央企大多數(shù)企業(yè)處于成熟行業(yè)，因此相對(duì)而言分紅金額較高。不過考慮到我們今天的主題，改用近三年分紅與可分配利潤的比值來衡量企業(yè)分紅意愿。整體來看央企控股公司的累計(jì)分紅與可分配利潤比值約為7.6%，甚至低于A股整體的8.3%。
●行業(yè)層面，29個(gè)可比行業(yè)中，也僅有10個(gè)行業(yè)央企的分紅意愿強(qiáng)于市場(chǎng)整體，其中農(nóng)林牧漁和交運(yùn)行業(yè)優(yōu)勢(shì)最大，家用電器和傳媒的劣勢(shì)最大。
圖：按行業(yè)對(duì)比分紅央企回報(bào)率，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?p>就主觀層面加強(qiáng)投資者回報(bào)而言，無論是資本利得還是股息利得，央企都并不占優(yōu)勢(shì)，尤其是在一些非壟斷行業(yè)，如電器、食品。04 央企管理層和大股東的市值管理意愿較低
除了分紅占可分配利潤的比例外，還有一些更直觀的數(shù)據(jù)能夠反映央企管理層對(duì)于市值管理的態(tài)度和意愿，最典型的便是，股份回購和增持計(jì)劃。
過去十年間，滬深全A（刨除ST）實(shí)施過回購的企業(yè)占總樣本量的59.08%，在央企的樣本池中，僅有33.41%的企業(yè)在過去十年間實(shí)施過回購。
以總股本和實(shí)施回購的比例來看，市場(chǎng)整體實(shí)施過回購的企業(yè)中，回購比例中位數(shù)為1.4%，而同口徑下央企實(shí)施過回購的企業(yè)中，回購比例中位數(shù)僅為0.8%。
無論從次數(shù)還是數(shù)量，央企的回購力度明顯達(dá)不到市場(chǎng)的平均水準(zhǔn)。
從增持計(jì)劃來看，滬深全A過去十年實(shí)際實(shí)施過大股東增持的企業(yè)占整體的26.66%，央企樣本中實(shí)施過大股東增持的企業(yè)占整體38.05%，就增持的次數(shù)而言，央企優(yōu)于市場(chǎng)平均水平。
但在增持比例層面，市場(chǎng)整體增持比例的中位數(shù)為1.01%，而央企大股東增持的中位數(shù)僅為0.62%，大股東增持的力度不及市場(chǎng)平均水平。
我們整理了過去十年央企，回購及增持比例最高的十個(gè)企業(yè)，如下圖所示：
圖：增持比例、回購金額較高的央企，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?p>整體來看，央企的管理層及大股東，對(duì)回購和增持的意愿并不強(qiáng)烈，主要原因有二：
一方面央企的管理層對(duì)于企業(yè)的市值變動(dòng)敏感系數(shù)低，多數(shù)企業(yè)并未將市值波動(dòng)納入管理層考核，相較于普通企業(yè)央企管理層外部壓力也比較小。
另一方面，央企的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為固定，針對(duì)員工的激勵(lì)機(jī)制并不如普通企業(yè)豐富，也很少拿出股權(quán)激勵(lì)員工，因此回購的動(dòng)力不足。
05 央企的內(nèi)控下限優(yōu)于市場(chǎng)平均水平我們?cè)賮砜匆幌率兄倒芾淼姆聪蛑笜?biāo)——監(jiān)管處罰次數(shù)。
針對(duì)信披、管理層履約、承諾以及圍繞證券法的一切內(nèi)控事項(xiàng)，同樣也是企業(yè)市值管理的重中之重，是市值管理的下限，大多數(shù)企業(yè)在遭受監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰后，既要支付處罰的賬單，市值也會(huì)蒙受不必要的損失。
橫向來看，上市企業(yè)的內(nèi)控體系并不算優(yōu)異，十年平均遭受監(jiān)管處罰的次數(shù)約為3.2次。
其中央企控股企業(yè)內(nèi)控明顯優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，同口徑下遭受處罰的次數(shù)約為2.6次。在保證投資者基礎(chǔ)權(quán)益的下限層面（即基礎(chǔ)規(guī)定要求），央企的公信力和內(nèi)控水平還是有明顯優(yōu)勢(shì)的。
但央企中的金融企業(yè)因業(yè)務(wù)特性，是處罰的重災(zāi)區(qū)，仍有改進(jìn)空間。
我們統(tǒng)計(jì)了過去十年間央企控股企業(yè)遭受處罰次數(shù)最多的十家企業(yè)，并羅列出處罰原因，如下圖所示：
圖：十年間受處罰較多的央企名單，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?6 結(jié)語：市值管理是央企的應(yīng)有之義
行文至此，我們梳理了 央企市值管理九條中著重提到的投資者關(guān)系、信披、回報(bào)分紅、增持回購等多數(shù)事項(xiàng)，其中我們沒有提及開展有利于提高投資價(jià)值的并購重組，因?yàn)橹亟M預(yù)期并不是客觀可以對(duì)比的指標(biāo)。
最后，我們總結(jié)一下通篇的觀點(diǎn)：
●就市值管理的下限來看，無論是信披質(zhì)量，還是日常營運(yùn)合規(guī)性，央企都要明顯優(yōu)于市場(chǎng)平均水平，但也僅限于此。
●過去十年間，無論是投資者回報(bào)、投資者關(guān)系還是管理層大股東主動(dòng)增持回購，央企控股企業(yè)的積極性都明顯不足，甚至沒有達(dá)到市場(chǎng)平均水平。
●雖然央企控股的企業(yè)多為成熟產(chǎn)業(yè)鏈上，但所占資產(chǎn)和市值表現(xiàn)在過去十年間偏差較大，市值管理理應(yīng)受到重視。
央企市值管理九條發(fā)布的恰逢其實(shí)，對(duì)于投資者而言，央企不僅僅代表著企業(yè)本身，也代表著市場(chǎng)的公信力和核心價(jià)值。
新的一年即將到來，我們也期望在央企市值管理九條指引下，占據(jù)了市場(chǎng)近六成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)，能夠?yàn)橥顿Y者帶來更為合理的回報(bào)，并為帶動(dòng)A股走出長(zhǎng)牛發(fā)揮應(yīng)有之義。
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