文：向善財經(jīng)
近日，新乳業(yè)的投資者應該不好受，股價出現(xiàn)波動，實控人UDL也首次通過二級市場減持公司股份。
公告顯示，UDL持有公司65.07%的股權，計劃自公告披露之日起15個交易日后的3個月內(nèi)，通過集中競價或大宗交易方式減持不超過2582.03萬股，即不超過公司總股本的3%。
按照現(xiàn)在的股價測算，總金額應該接近5億人民幣。
穿透股權，UDL的實控人是劉暢，是原實控人劉永好的女兒。
從減持的比例上看，其實并不算多，畢竟父女倆共持有近八成的股份，減持3%不算特別多。
但自新乳業(yè)上市后，劉永好父女從未有過減持動作。
單看這事其實不算復雜，不過，誰還沒個第一次啊，第一次并沒有戲劇性，有戲劇性的在于背后的關聯(lián)性，正如芒格所說"你必須像生態(tài)學家研究森林一樣看待企業(yè)——所有事物都相互關聯(lián)。"
這樣看，事情就有變化了，減持這事兒還得從飛馬國際說起。
//劉永好折戟環(huán)保，面臨4億業(yè)績補償
我們大膽假設，小心求證，先說結論，劉暢的減持有可能是為了劉永好割掉飛馬國際籌集資金。
具體來說，就在6月23日，同為上市公司的飛馬國際也公告了實控權擬轉(zhuǎn)讓的消息。
從公開資料可以看到，飛馬國際成立于1998年，2008年在深交所上市，目前市值約為85億元。
其主營業(yè)務以供應鏈服務為基礎，逐步拓展到環(huán)保新能源領域。
而其控股股東正是劉永好，只不過是間接控制。
具體來看，2021年，新增鼎通過參與飛馬國際重整，成為其控股股東，天眼查APP顯示，飛馬國際的大股東新增鼎（海南）投資發(fā)展有限公司為新希望投資集團旗下，法定代表人為劉永好，劉永好由此成為飛馬國際的實際控制人。
在當初接手的時候，飛馬國際的狀況就不算好，業(yè)績暴跌，債務纏身，可就算這樣新增鼎當時付出的代價也不算小。
一是新增鼎從債權人處購買了飛馬國際5.58億元債權，并將這部分債權無條件豁免。
二是新增鼎承諾向公司提供5000萬元償債資金以及2億元償債借款，目前這2億借款在幾次續(xù)借后尚未歸還。
三是新增鼎還承諾會向飛馬國際注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并根據(jù)飛馬國際后續(xù)的經(jīng)營發(fā)展，向公司提供總額不超過18億元的流動性支持。
這條件開的真的極其優(yōu)厚，夸張的說，這就是個有些底子，但是又丑又老脾氣又不好的女人，偏偏嫁給了吳彥祖。
吳彥祖的想法也很簡單，我審美在線，混跡演藝圈多年，又認識那么多美妝大佬，把她改造成美女還不容易？
可能正是這份自信，新增鼎還做出了相關業(yè)績承諾，承諾2022-2024年公司的歸母凈利潤合計不低于5.7億元，若未達標，其會在2024年會計年度審計報告公布后三個月內(nèi)，向飛馬國際以現(xiàn)金或其他證監(jiān)會認可方式予以補足。
目前來看，改造是難言完美。
數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，飛馬國際的營收分別為3.54億元、3.56億元、2.39億元，歸母凈利潤分別為8834.99萬元、1638.58萬元、2850.48萬元。
營收表現(xiàn)不穩(wěn)定的同時，3年歸母凈利潤合計1.33億元，遠未達到業(yè)績承諾的5.7億元。
也就是說，根據(jù)當時的承諾，時間截止日是2025年7月24日，僅剩不到一個月的時間，劉永好就需要補足剩余約4.37億元。
盡管在飛馬國際披露的公告中，新增鼎擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式將其所持上市公司5.32億股無限售條件流通股（約占上市公司目前股份總數(shù)的20%）轉(zhuǎn)讓給漳州高鑫。
但是，到今年第一季末，飛馬國際經(jīng)營、投資及籌資三項指標現(xiàn)金流都為負數(shù)，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物不到1億，負債8.77億，一年內(nèi)到期的非流動負債就有1.44億。也就是說，現(xiàn)在的飛馬國際越經(jīng)營越虧，還債能力全靠舉債。
接手這么個不怎么賺錢的上市企業(yè)，還有不少債務，還要承擔業(yè)績承諾的4.37億元，這虧損BUFF疊滿的情況下，漳州高鑫大概率也會開出一些條件來。
比如先讓新增鼎完成業(yè)績承諾，然后自己再接手？畢竟從投資版圖來看，漳州高鑫對環(huán)保企業(yè)沒有劉永好那樣的執(zhí)念。（19年劉永好還曾入主過另一家環(huán)保行業(yè)公司興源環(huán)境，該公司連虧三年后，劉永好23年虧損退出部分股權）
所以，盡管還沒有具體細節(jié)，但據(jù)市場猜測，漳州高鑫完全有可能會希望以一個合理甚至自己略占便宜的方式入駐，而不像當初劉永好采取比較激進的策略直接入主。
總的來看，新乳業(yè)的減持和飛馬國際的股權出讓似乎存在著一條看不見的線，無論是金額還是時間都很微妙。
妙就妙在新乳業(yè)減持的金額基本上剛好能對上承諾需要補齊業(yè)績的金額，而在當下的時間點，縱觀劉永好的投資版圖，最有性價比的可能就是新乳業(yè)了。
// 劉暢的雙全法：高位減持與西南困局
首先，新乳業(yè)的市值目前是上市以來的高點（按年終收盤價算）。
具體來說，新乳業(yè)的股價年初至今已經(jīng)上漲了24.36%，離24年8月的最低點7.6元/股已經(jīng)翻倍有余，這還是在宣布減持，跌過一波之后的價格。
其TTM市盈率也來到了26.15倍，顯著高于行業(yè)平均的19倍。
其他劉永好控股的上市公司當中，要么太小，要么太弱。
比如劉永好父女手中，市值更大的【新希望】，因為受到豬周期的影響2021、2022年新希望連虧兩年，累計虧損約110億元。
2023、2024年公司分別實現(xiàn)營收1417.03億元、1030.63億元，歸母凈利潤分別為2.49億元、4.47億元，雖成功扭虧，但利潤規(guī)模遠比不上2020年之前的水平。公司的銷售毛利率也從2020年的10.61%，降至2024年的6.71%。
市值就更不用說了，從高點一路下來，市值已經(jīng)回到十年前了，TTM市盈率也不到15倍。
所以，從公開信息看， 新乳業(yè)是一個估值明顯要高于行業(yè)平均水準的公司，短時間內(nèi)股價又暴漲，又是女兒持股，還隔著一個投資公司，變現(xiàn)十分容易，還不容易引起注意。（當然這只是根據(jù)線索主觀的猜測，完全有可能是其他用途）
對劉暢和劉永好來說，這不過是灑灑水，但是對不明就里的投資者而言就很不友好了，其股價也確實跌了不少。
所以，這突然的減持完全可以出面解釋一下，比如看好公司業(yè)績什么的，畢竟其營收已經(jīng)開始呈現(xiàn)萎縮的趨勢了，將來能不能撐住這個估值水平還是兩說。
因為除營收外，新乳業(yè)的利潤的情況也值得關注，能夠在短短不到一年的時間里市值翻倍，新乳業(yè)能被市場追捧的地方大概就是利潤的增速了，在乳業(yè)集體逆周期的情況下，其歸母凈利潤從21年起增速就保持在15%以上。
雖然巴菲特在1984年致股東信中分析喜詩糖果時提到："喜詩的營收增長緩慢，但它的利潤率（稅前利潤/營收）長期保持在15%以上，且?guī)缀醪恍枰略鲑Y本投入。這才是真正的‘好生意’——利潤的含金量遠高于營收規(guī)模。"
但是有兩個關鍵問題，第一利潤是否可持續(xù)，是否需要資本投入，第二是營收是緩慢增長，還是停滯。
先看第一點，利潤是否可持續(xù)。
新乳業(yè)的利潤持續(xù)增長，主要還是老天爺賞飯吃，上游原料端的價格不斷下降造成的。
據(jù)國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術體系披露的調(diào)度情況，今年2月主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價格僅為3.2元/公斤，而完全生產(chǎn)成本高達3.45元/公斤，行業(yè)虧損面超過90%。
在此背景下，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部3月第四周的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，主產(chǎn)省生鮮乳價格環(huán)比再降0.3%，同比下跌12.3%。
新乳業(yè)的奶源結構相對靈活，相比于巨頭普遍的40%+的自給率，新乳業(yè)只有20%+（僅為報表內(nèi)自有牧場）。非自有牧場部分在成本紅利下有助于增厚利潤，使得公司營業(yè)成本下滑。
但是問題也很明顯，原料端價格加速回暖，這樣的優(yōu)勢反而會變成劣勢。
另外，在2024年，新乳業(yè)的銷售費用為16.59億元，同比下滑1.14%，管理費用為3.808億元，同比下滑18.95%；財務費用為1.01億元，同比下滑37.67%。
銷售費用和管理費用的下降說明新乳業(yè)的擴張腳步停了下來，這兩年在扎根西南，不亂折騰。
總的來說就一個穩(wěn)字，不亂搞擴張，悶聲發(fā)育。
第二，營收來說，一方面在過去一年，新乳業(yè)的大本營、即規(guī)模占比最高的西南地區(qū)，也開始賣不動了。
實現(xiàn)營收38.29億元，同比下滑6.51%，這無疑是個危險的品牌信號。
另一方面，現(xiàn)在新乳業(yè)主要以鮮戰(zhàn)略為核心，以低溫鮮奶、低溫特色酸奶產(chǎn)品為主導，那么正常來說，其毛利率和凈利率一定會比以常溫液態(tài)奶為主的伊利們更高。
但結果卻恰恰相反。2023年，伊利的毛利率和凈利率分別為32.58%、8.18%，去年前三季度為34.81%和12.28%，均遠高于新乳業(yè)。
說白了，樹大招風，人怕出名豬怕壯，想當西南王不容易，其他巨頭也有增長的難題，不會讓你一直這樣安安穩(wěn)穩(wěn)的賺錢，西南大本營營收下滑就是證明。
所以遠高于行業(yè)平均的估值很難持續(xù)，其利潤含金量明顯不完全是品牌溢價帶來的，大部分是原料價格下降帶來的。
另外，新乳業(yè)還有高達10億的商譽，倘若將來原奶價格上升，競爭加劇，也是需要重點評估的資產(chǎn)。
綜合來看，此刻劉暢在高位的減持的頗有些一舉兩得的意思，當然后續(xù)需要繼續(xù)觀察，倘若新乳業(yè)能夠繼續(xù)挖掘西南地區(qū)的潛力，進而走向全國，無疑會成為一匹黑馬。
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