來(lái)源 | 伯虎財(cái)經(jīng)（bohuFN）
作者 | 林恩
今年以來(lái)，餐飲行業(yè)再掀港股上市潮，小菜園、綠茶餐廳、蜜雪冰城等品牌紛紛在港上市。
近期，曾建議月薪5000不建議吃的巴奴毛肚火鍋，也正式向港交所遞交上市申請(qǐng)。
窄門(mén)集團(tuán)、番茄資本創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)卿永接受媒體采訪時(shí)提到，這一波上市潮是之前餐飲投資熱的結(jié)果。
2021年是餐飲投資最瘋狂的階段，2022年開(kāi)始高位回落。2018年—2021年投資的項(xiàng)目，大概率都到了投資基金要退出的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。完成規(guī)范化運(yùn)營(yíng)、保持增長(zhǎng)、利潤(rùn)良好的公司，加上IPO承諾的時(shí)間窗口剛好臨近，企業(yè)自然會(huì)選擇上市。
01 人均消費(fèi)140元，賺錢(qián)能力不如海底撈
2001年，杜中兵進(jìn)入餐飲行業(yè)，在河南安陽(yáng)開(kāi)出第一家火鍋店。到2012年，火鍋店正式改名巴奴毛肚火鍋。通過(guò)毛肚這一頭牌產(chǎn)品，奠定下品牌的差異化定位。
招股書(shū)強(qiáng)調(diào)，巴奴以毛肚+菌湯為招牌產(chǎn)品，其與傳統(tǒng)火鍋的差異在于食材選用、健康標(biāo)準(zhǔn)及整體用餐體驗(yàn)。
2022年-2024年及2025年一季度，一王一后十二大護(hù)法（包括毛肚、野山菌湯和十二大護(hù)法）的銷售額分別占同期總銷售額的49.8%、48%、47.9%及49.6%。
招股書(shū)援引弗若斯特沙利文資料稱，按收入計(jì)算，巴奴是中國(guó)最大的品質(zhì)火鍋品牌，2024年的市占率達(dá)到3.1%。
品質(zhì)火鍋的定位，在巴奴的客單價(jià)上也可以窺見(jiàn)一二。
據(jù)弗若斯特沙利文定義，品質(zhì)火鍋這一細(xì)分市場(chǎng)的核心特征是客單價(jià)120元以上。
2022年-2024年，巴奴的客單價(jià)分別為147元、150元、142元。2025年一季度，其客單價(jià)有所下降，但也達(dá)到了138元。
品質(zhì)火鍋?zhàn)尠团晒?shí)現(xiàn)差異化定位，與行業(yè)老大哥海底撈錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，但同時(shí)總免不了被比較。招股書(shū)披露后，人均消費(fèi)高，賺錢(qián)能力不如海底撈的評(píng)價(jià)緊隨巴奴。
2022年-2024年巴奴經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為2.9%、6.8%、8.5%，同期海底撈的凈利潤(rùn)率分別是4.42%、10.84%和10.99%。
經(jīng)營(yíng)體量上，巴奴也遠(yuǎn)不如海底撈。2024年海底撈的營(yíng)收427.55億，是巴奴的18倍。
這在巴奴招股書(shū)上同樣有體現(xiàn)。招股書(shū)中呈現(xiàn)了2024年中國(guó)火鍋市場(chǎng)主要參與者的收入排名及市場(chǎng)份額，其中品牌A海底撈2024年市場(chǎng)份額為6.7%，而巴奴僅有0.4%，二者體量相差甚遠(yuǎn)。
好在，巴奴不言要追趕海底撈，只是一味做品質(zhì)火鍋。02 定位品質(zhì)火鍋，巴奴有什么優(yōu)勢(shì)？
品質(zhì)火鍋的定位下，巴奴的優(yōu)勢(shì)是什么？
招股書(shū)中表示，毛肚和野山菌湯是過(guò)去20多年中顧客持續(xù)選擇巴奴的理由，它們是巴奴最具代表性和辨識(shí)度的招牌產(chǎn)品。
而招牌產(chǎn)品背后，巴奴的底氣源自其由一體化數(shù)字系統(tǒng)支撐的供應(yīng)鏈平臺(tái)。
巴奴在招股書(shū)中提到，其建立了標(biāo)準(zhǔn)化、自動(dòng)化的中央廚房體系，是中國(guó)連鎖火鍋行業(yè)前五中唯一一家實(shí)現(xiàn)全部門(mén)店菜品均由中央廚房集中供應(yīng)的公司。
目前，巴奴共有5家中央廚房，分別位于華北、華南、華東、華中及西南，能夠滿足業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張帶來(lái)的龐大需求。同時(shí)，每家中央廚房的覆蓋半徑可達(dá)600公里，實(shí)現(xiàn)24小時(shí)新鮮配送至門(mén)店。
與此同時(shí)，巴奴以一線市場(chǎng)或省會(huì)城市為根據(jù)地，借助在該區(qū)域的品牌勢(shì)能，向周邊城市拓展。
例如，以河南為例，巴奴以鄭州為根據(jù)地市場(chǎng)，進(jìn)入省內(nèi)其他城市，未來(lái)計(jì)劃繼續(xù)加深在這些城市的滲透，積累下沉市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并逐步將相關(guān)經(jīng)驗(yàn)復(fù)用于其他有潛力的下沉市場(chǎng)。
實(shí)際上，雖以品質(zhì)火鍋?zhàn)苑Q，但巴奴已經(jīng)在加速下沉市場(chǎng)的布局。截至2025年6月，巴奴145家直營(yíng)店中，二線及以下城市門(mén)店達(dá)114家，占比78.6%。
2025年第一季度，巴奴二線及以下城市門(mén)店經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)24.5%，顯著高于一線城市的20.7%。
一個(gè)值得玩味的小插曲是，今年2月，杜中兵在一場(chǎng)直播中的言論引發(fā)爭(zhēng)議?；疱伈皇欠?wù)底層人民月薪5000就不要吃火鍋，吃些麻辣燙就好了等言論，迅速引發(fā)網(wǎng)友關(guān)注和爭(zhēng)論。
這一爭(zhēng)議背后，也反映出品質(zhì)火鍋定位與下沉市場(chǎng)發(fā)展之間可能存在的矛盾。
從招股書(shū)目前給出的數(shù)據(jù)來(lái)看，巴奴未來(lái)的發(fā)展仍然令人期待，不管是門(mén)店的擴(kuò)張還是消費(fèi)者人數(shù)，都在保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。
招股書(shū)顯示，巴奴的直營(yíng)門(mén)店網(wǎng)絡(luò)已覆蓋39個(gè)城市，門(mén)店數(shù)量達(dá)到145家，較2021年末增長(zhǎng)74.7%。巴奴認(rèn)為，這印證了自身在品質(zhì)消費(fèi)賽道的持續(xù)擴(kuò)張能力。
持續(xù)增長(zhǎng)的消費(fèi)者人數(shù)，或可以進(jìn)一步印證這一點(diǎn)。2022年至2024年及2025年一季度，巴奴的消費(fèi)者人數(shù)分別為980萬(wàn)人、1430萬(wàn)人、1680萬(wàn)人及540萬(wàn)人。
03 赴港上市，對(duì)于巴奴意味著什么？
一級(jí)市場(chǎng)投資人對(duì)餐飲的估值邏輯正在發(fā)生變化。卿永坦言，估值邏輯和5年前變化很大。
根據(jù)卿永的說(shuō)法，如今一級(jí)市場(chǎng)對(duì)餐飲項(xiàng)目的估值倍數(shù)大幅回調(diào)至10—15倍PE的理性區(qū)間。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可以獲得15倍估值，普通項(xiàng)目則降至10倍。商業(yè)模式存在缺陷的項(xiàng)目則完全無(wú)人問(wèn)津。
除了要求標(biāo)的具備可持續(xù)的單店盈利模型和可驗(yàn)證的增長(zhǎng)曲線外，投資人還會(huì)要求企業(yè)有明確的上市時(shí)間表和分紅承諾。
基于這一投資標(biāo)準(zhǔn)，卿永發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)都不投餐飲了，符合這一標(biāo)準(zhǔn)的好項(xiàng)目很少。
但與此同時(shí)，當(dāng)下的餐飲，尤其是火鍋賽道，亟需被拉一把。
卿永提到，我們從2017年開(kāi)始做報(bào)告，每年的數(shù)據(jù)都是‘血淋淋’的。從40%到50%，不斷增長(zhǎng)的關(guān)店率，就是餐飲產(chǎn)能過(guò)剩的一個(gè)表現(xiàn)。
按照他的說(shuō)法，餐飲投資已進(jìn)入專業(yè)化的深水區(qū)，單純依靠資金優(yōu)勢(shì)就能獲利的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。
細(xì)分到火鍋賽道，這是一個(gè)高度同質(zhì)化的行業(yè)，以巴奴為例，其正受到海底撈和其他友商的激烈競(jìng)爭(zhēng)。
赴港上市，反而成為了巴奴的一種解題思路。
往下沉，上市有望提供更多血包，助力供應(yīng)鏈建設(shè)。招股書(shū)中，巴奴提及，此次募資有一部分會(huì)用到拓展公司的自營(yíng)餐廳網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大地域覆蓋并深化市場(chǎng)滲透，和供應(yīng)鏈優(yōu)化，包括中央廚房及衛(wèi)星倉(cāng)的建設(shè)及擴(kuò)建。往外走，上市也有望助力打開(kāi)全球市場(chǎng)。卿永認(rèn)為，當(dāng)前，國(guó)內(nèi)餐飲市場(chǎng)高度內(nèi)卷，海外市場(chǎng)反而存在增量機(jī)會(huì)。港股募資的美元資金更便于全球化布局，符合企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略。
此次赴港上市若能成功，對(duì)于巴奴來(lái)說(shuō)不失為一次突圍機(jī)會(huì)。
一方面，在餐飲投資標(biāo)準(zhǔn)變得越來(lái)越嚴(yán)苛的當(dāng)下，巴奴側(cè)面證明了其商業(yè)模式；另一方面，在餐飲越發(fā)內(nèi)卷的當(dāng)下，上市提供了向海外擴(kuò)張、加碼供應(yīng)鏈等支持。
參考資料：
1、央廣網(wǎng)：月薪5000不建議吃的巴奴毛肚火鍋，要上市了
2、市值觀察：巴奴的故事不好講
3、經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：番茄資本創(chuàng)始人卿永：國(guó)內(nèi)餐飲可出手的機(jī)會(huì)不多了
4、中國(guó)企業(yè)家雜志：中餐出海，為啥有人抓住了萬(wàn)億商機(jī)，有人只得到教訓(xùn)
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