李平 | 作者
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礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品
1、業(yè)績(jī)回暖：難阻年線四連陰
前段時(shí)間，晨光股份發(fā)布2023年年報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入233.51億元，同比上漲16.78%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.27億元，同比上漲19.05%。
分季度來(lái)看，2023年第四季度，晨光股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)收74.92億元，同比增長(zhǎng)19.54%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.33億元，同比增長(zhǎng)24.62%。對(duì)比第三季度，晨光股份營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速均呈現(xiàn)出加速態(tài)勢(shì)，其中凈利潤(rùn)增速為2023年四個(gè)季度中最高水平。
4月1日，也就是財(cái)報(bào)公布次日，晨光股份股價(jià)跳空高開。截至當(dāng)日收盤，晨光股份股價(jià)大漲7.84%至38.8元，總市值為360億元。
這也是晨光股份近兩年以來(lái)幅度最大的一次單日上漲。自2021年以來(lái)，受出生率下滑、雙減政策等因素沖擊，晨光股份業(yè)績(jī)?cè)鏊俨粩喾啪?，股價(jià)持續(xù)陰跌不止。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，晨光股份股價(jià)連跌三年，年度跌幅分別為27%、14%、31%。
進(jìn)入到2024年，晨光股份股價(jià)依舊陰跌不止。2024年2月5日，晨光股份股價(jià)最低跌至29.75元，總市值跌至285億元，相比巔峰時(shí)期縮水超過(guò)600億元。
值得一提的是，從年報(bào)披露的數(shù)據(jù)看，知名基金經(jīng)理劉彥春仍在加倉(cāng)晨光股份。截至2023年12月末，劉彥春旗下基金景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)混合A共持有晨光股份2995.79萬(wàn)股，同比增長(zhǎng)45.80萬(wàn)股，總持股比例達(dá)到3.24%。自2016年三季度以來(lái)，該基金已經(jīng)連續(xù)9年重倉(cāng)持股晨光股份，且持股份額一直處于只增不減的狀態(tài)。
從過(guò)往披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，劉彥春旗下景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)混合A在2020年第三季度開始大舉增持晨光股份，而此時(shí)晨光股份的市值在600億元附近。因此，劉彥春在晨光股份上的投資已經(jīng)處于深套狀態(tài)。
事實(shí)上，經(jīng)歷了4月1日的大漲之后，晨光股份股價(jià)再次掉頭向下。截至最近一個(gè)交易日收盤，晨光股份總市值為316.9億元，年內(nèi)跌幅超過(guò)5%。從技術(shù)圖形上看，晨光股份已經(jīng)是年線四連陰。
在民生證券的一份研報(bào)中，將晨光股份的營(yíng)收結(jié)構(gòu)描述為一體兩翼：一體是指公司傳統(tǒng)的文具業(yè)務(wù)，兩翼分別是零售大店業(yè)務(wù)以及辦公直銷業(yè)務(wù)。
理想的狀態(tài)是，晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)可以在兩翼（科力普和九牧雜物社）的帶動(dòng)下快速增長(zhǎng)，而兩翼也可以得到獨(dú)立發(fā)展。但目前情況看，晨光股份似乎面臨到一體增長(zhǎng)緩慢，兩翼難以賺錢的尷尬局面，這也是文具茅難回巔峰的原因所在。
2、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：重回正增長(zhǎng)
從營(yíng)收構(gòu)成上看，晨光股份主營(yíng)業(yè)務(wù)共分為傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)（文教辦公用品）、零售大店（晨光生活館、九木雜物社）以及晨光科力普（辦公直銷）三部分。其中，傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)主要包括晨光品牌書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具，屬于公司主要的利潤(rùn)來(lái)源。
零售大店業(yè)務(wù)主要包括九木雜物社、晨光生活館，主要銷售文具文創(chuàng)、益智文娛、實(shí)用家居等品類產(chǎn)品；辦公直銷業(yè)務(wù)是指晨光科力普，主要為央企、政府、企事業(yè)單位以及其他中小企業(yè)提供一站式采購(gòu)服務(wù)，屬于To B業(yè)務(wù)。
2022年，受新冠疫情影響，國(guó)內(nèi)文具消費(fèi)低迷，晨光股份三大細(xì)分文具產(chǎn)品（書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具）銷量均出現(xiàn)下滑，導(dǎo)致其傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)營(yíng)收同比減少4%。
另一方面，由于原材料價(jià)格處于高位，晨光股份書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具三大業(yè)務(wù)毛利率水平均出現(xiàn)了同比下滑，導(dǎo)致公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)毛利率同比下滑1.42個(gè)百分點(diǎn)至31.43%，同樣創(chuàng)下五年來(lái)新低。
受毛利率下滑費(fèi)用以及剛性支出影響，2022年晨光股份凈利潤(rùn)同比減少15%至12.8億元，這也是公司自2015年上市以來(lái)年度凈利潤(rùn)同比首次出現(xiàn)下降。
2023年，晨光股份三大業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收均實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，尤其是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中三大細(xì)分產(chǎn)品也都恢復(fù)了正增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，晨光傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.36億元，同比增長(zhǎng)7.55%，書寫工具、學(xué)生文具、辦公文具銷售收入分別為22.73億元、34.67億元、35.11億元，同比增速分別為4.8%、8.6%、8.9%；負(fù)責(zé)線上全平臺(tái)營(yíng)銷的晨光科技實(shí)現(xiàn)銷售收入8.57億元，同比增長(zhǎng)31.8%。
毛利率方面，晨光股份三大細(xì)分文具業(yè)務(wù)毛利率均得以回升。最終，公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)銷售毛利率達(dá)到32.86%，同比提升1.43個(gè)百分點(diǎn)。
剛剛過(guò)去的2023年，國(guó)內(nèi)消費(fèi)在新冠疫情的疤痕效應(yīng)影響下持續(xù)低迷，國(guó)內(nèi)文具銷售仍不理想。中國(guó)制筆協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年1-11月，制筆協(xié)會(huì)245家規(guī)模以上企業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入136億，同比增長(zhǎng)2.9%。而據(jù)相關(guān)電商平臺(tái)數(shù)據(jù)，2023年淘系文具教育品類銷售同比增長(zhǎng)7%。
對(duì)比上述數(shù)據(jù)，晨光股份傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增速（8%）略高于行業(yè)平均水平，但個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)說(shuō)明公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)短期仍難有爆發(fā)性增長(zhǎng)，這也是公司股價(jià)反彈受阻的一個(gè)重要原因。
3、新業(yè)務(wù)：得勢(shì)不得分
新業(yè)務(wù)方面，2023年，晨光科力普實(shí)現(xiàn)銷售收入133.07億元，同比增長(zhǎng)21.8%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4億元，同比增長(zhǎng)8%；毛利率為7.2%，同比下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。
盡管營(yíng)收增速及凈利潤(rùn)增速均保持正增長(zhǎng)，晨光科力普2023年度業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下滑，尤其是利潤(rùn)增速明顯不及市場(chǎng)預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，2022年，科力普營(yíng)收增速為40.74%，凈利潤(rùn)增速為53.55%。
毛利率的下滑成為科力普利潤(rùn)端表現(xiàn)不佳的一個(gè)主要原因。對(duì)此，晨光股份在業(yè)績(jī)溝通會(huì)中表示，科力普的毛利率下滑主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的占比問(wèn)題導(dǎo)致，是因?yàn)閷俚毓?yīng)商的占比增加了，導(dǎo)致毛利率下降。
2012年，晨光股份成立晨光科力普，主營(yíng)辦公直銷業(yè)務(wù)，主要為政府、企事業(yè)單位提供高性價(jià)比的辦公一站式采購(gòu)服務(wù)。2017年，晨光科力普并購(gòu)了歐迪中國(guó)，進(jìn)一步擴(kuò)大了在辦公直銷領(lǐng)域的影響。
在完成對(duì)歐迪中國(guó)的并購(gòu)后，晨光科力普業(yè)績(jī)開始加速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2015-2022年，科力普營(yíng)業(yè)收入從2.27億元增長(zhǎng)至109億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為74%，凈利潤(rùn)從虧損提升至3.72億元。
隨著科力普營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，辦公直銷逐漸取代傳統(tǒng)文具業(yè)務(wù)成為晨光股份第一大收入來(lái)源。2022年，晨光股份辦公直銷占比達(dá)到54.66%，成為公司第一大業(yè)務(wù)收入來(lái)源。2023年，這一占比達(dá)到56.99%。
不過(guò)，由于晨光科力普商業(yè)模式屬于是針對(duì)大客戶的集中采購(gòu)定向銷售，其銷售毛利率明顯低于傳統(tǒng)文具銷售。數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，科力普的毛利率分別為10.98%、9.37%和8.35%。2023年，科力普毛利率進(jìn)一步下滑至7.2%，再創(chuàng)新低。
受低毛利率的辦公直銷業(yè)務(wù)影響，晨光股份綜合毛利率不斷走低。數(shù)據(jù)顯示，2019-2023年，公司綜合銷售毛利率由26.13%下滑至18.86%，五年內(nèi)毛利率下滑超過(guò)7個(gè)百分點(diǎn)。
此外，由于To B業(yè)務(wù)需要給與大客戶賬期，營(yíng)收高速增長(zhǎng)的科力普也給晨光股份帶來(lái)了應(yīng)收賬款不斷飆升的壓力。數(shù)據(jù)顯示，2016-2023年，晨光股份應(yīng)收賬款由1.65億元激增至35.97億元。同期，公司資產(chǎn)負(fù)債率也從26.56%上漲至45.47%。
可以看出，隨著辦公直銷業(yè)務(wù)的不斷增長(zhǎng)，晨光股份應(yīng)收賬款出現(xiàn)了數(shù)十倍的增長(zhǎng)，但科力普所貢獻(xiàn)的利潤(rùn)僅為4億元，這很難說(shuō)是一筆劃算的買賣?；蛘哒f(shuō)，晨光科力普的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)含金量并不高。
那么，晨光股份為何要如此大力推進(jìn)發(fā)展辦公直銷業(yè)務(wù)？一方面，隨著雙減政策的持續(xù)推進(jìn)，公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)增速放緩已經(jīng)是大勢(shì)所趨，只有通過(guò)新業(yè)務(wù)來(lái)維持銷售規(guī)模的增長(zhǎng)。另一方面，晨光科力普辦公直銷可以促進(jìn)自有品牌產(chǎn)品的銷售，這也是公司辦公文具業(yè)務(wù)的一個(gè)重要增量。
事實(shí)上，除了辦公直銷業(yè)務(wù)之外，晨光股份也在大力推進(jìn)零售大店業(yè)務(wù)。其中，晨光生活館產(chǎn)品多為文具品類，主要依靠新華書店渠道進(jìn)行發(fā)展；九木雜物社目標(biāo)客戶則定位于15-35歲的年輕女性及其家庭成員，產(chǎn)品涵蓋文具文創(chuàng)、益智文娛以及實(shí)用家居類產(chǎn)品，依靠各地購(gòu)物中心進(jìn)行發(fā)展。
由于晨光生活館單店盈利模型不佳，近年來(lái)晨光股份不斷縮減規(guī)模效應(yīng)差的門店。數(shù)據(jù)顯示，2017-2022年，晨光生活館門店數(shù)從152家縮減至51家，營(yíng)業(yè)收入也從1.53億元下降到7115萬(wàn)元。
為了提升單店銷售，晨光股份將傳統(tǒng)的晨光生活館模式進(jìn)行了升級(jí)，也就是現(xiàn)在的九木雜物社。數(shù)據(jù)顯示，2019-2022年，九牧雜物社門店數(shù)量從216家增加至489家，收入從4.6億元增加至8.12億元。
然而，晨光九牧雜物社的盈利能力也并不樂(lè)觀，2023年之前一直處于虧損狀態(tài)。2023年，九木雜物社實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.40億元，同比增長(zhǎng)52%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2572.81萬(wàn)元，自成立以來(lái)實(shí)現(xiàn)首個(gè)年度盈利，但對(duì)公司總利潤(rùn)的貢獻(xiàn)度還十分有限。
不難看出，晨光股份此前的傳統(tǒng)文具業(yè)務(wù)屬于高毛利率、現(xiàn)款現(xiàn)貨、低負(fù)債的優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，這也是公司能夠維持高估值水平的一個(gè)關(guān)鍵因素。2021年2月，晨光股份動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到77倍的高位，成為公司沖擊千億市值的關(guān)鍵因素。
但隨著辦公直銷業(yè)務(wù)以及零售大店的快速增長(zhǎng)，晨光股份出現(xiàn)了毛利率下滑、應(yīng)收賬款高企、資產(chǎn)負(fù)債率飆升的問(wèn)題，這也是公司估值承壓的一個(gè)重要因素。
因此，盡管公司業(yè)績(jī)恢復(fù)了兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但晨光股份的估值水平卻難再回升?？v然仍有像劉彥春這樣的長(zhǎng)期投資者堅(jiān)守，但其已然不再是投資者心中的文具茅。
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