來源| 價值事務所
資本市場一直對永續(xù)性增長模型青睞有加，基本上，永續(xù)性增長模型的估值對比一般的企業(yè)都有相當程度的溢價，這個溢價時常會讓人覺得不可思議，典型如海天、農(nóng)夫山泉，他們的估值對比他們的增長，時常都會讓人覺得是不是市場瘋了？
不過，雖然短期無法理解，但如果給予的時間足夠長，卻又可以理解，畢竟永續(xù)性增長意味著可以站在無窮遠的將來給現(xiàn)在貼現(xiàn)，考慮到通貨膨脹的指數(shù)級殺傷力，所以，如果你的眼光足夠長，這些企業(yè)好像也沒有那么貴了。當初在茅臺100倍估值買入的人，拿到現(xiàn)在，也會是一筆收益頗豐的投資。
不論如何，永續(xù)性增長型企業(yè)都值得我們常年跟蹤，如果市場先生可以犯錯誤且公司確實沒有大問題，那就是非常不錯的機會。
01農(nóng)夫山泉
在之前的文章中《價值事務所》有講，如果剔除估值因素，農(nóng)夫山泉可以說是僅次于茅臺（或者說高端白酒）的頂級賣水人，因為他真的就是大自然的搬運工，水的成本可以忽略不計，真正的成本基本就是瓶子和包裝。
而大自然的搬運工又并非誰都可以當，因為咱國家對水資源開采實行取水許可證制度，想開采礦泉水需要同時領(lǐng)取采水許可證、采礦許可證等手續(xù)，換句話說就是，天然水資源和墳地產(chǎn)、輔助生殖等一樣，都屬于稀缺的壟斷資源。
目前農(nóng)夫山泉擁有遍布全國的12處優(yōu)質(zhì)水源地，數(shù)量對比同行可以說是碾壓級別，因此，有這些水源在，農(nóng)夫山泉就可以看作一個永續(xù)性增長模型，畢竟這水可以賣一輩子（水是絕對剛需）、還能越賣越多（逐漸取代因管道老化不能喝的白開水）、沒有對手（水源地是稀缺壟斷資源）、可隨著居民錢包里的錢增多適當進行消費升級（如兩元水升級為三元長白雪），并且利潤不菲（截至最新的2023H1，毛利又回到60%以上了），所以，只要農(nóng)夫山泉的管理層不作死，就是一種很典型的永續(xù)性增長模型。
而農(nóng)夫山泉的管理層，目前來看，不僅沒有作死，反而優(yōu)秀得不行。
不同于別的消費企業(yè)，2020-2022被三年疫情摧殘極慘，三年都是低基數(shù)，農(nóng)夫山泉三年基本沒有受到什么影響，仍保持了較為不錯的增長。在2022基數(shù)仍舊不低的情況下，2023H1，農(nóng)夫仍實現(xiàn)了收入204.62億元，同比增長23.3%，凈利潤57.75億元，同比增長25.3%的好成績。
農(nóng)夫山泉之所以成績這么好，一方面在于其永續(xù)性增長的基本盤穩(wěn)得住，包裝水在一年營收已達200億的基礎(chǔ)上，還能保持11.7%的增長，當然，這背后的原因前文已有講，這里就不復述了；另一方面在于，公司其余同消費升級掛鉤的板塊增勢足夠猛。
茶飲料在東方樹葉的強勢拉動下，繼續(xù)保持59.8%的超高速同比增長（這已是該板塊連續(xù)四個半年收入增速超過50%），實現(xiàn)營收52.86億，收入占比由22H1的19.9%提升至25.8%。
東方樹葉今年有推出黑烏龍新口味以及大包裝規(guī)格，無糖飲料風口下消費客群在擴大，隨便去小紅書刷一刷，滿屏都是東方樹葉的花樣玩法，而大有要分東方樹葉一杯羹趨勢的三得利，在日本核廢水的輿論風波下，近期的增長勢頭也戛然而止，為東方樹葉讓出了大把市場。
此外，由于功能飲料和果汁飲料消費場景恢復，兩者也都實現(xiàn)了較為不錯的增長，前者同比增長21.5%，后者則有32.2%的增長。其中，力量帝維他命水推出西梅桃子風味和柚子復合風味兩款新產(chǎn)品，農(nóng)夫果園則有更換新包裝。
公司的四大板塊表現(xiàn)都非常亮眼，沒有任何一個板塊出現(xiàn)疲軟的跡象，考慮到東方樹葉的純茶對飲用水有替代作用（中國人一直有用茶水取代水的習慣），相當于這玩意兒又是一個類似于飲用水的永續(xù)性增長模型，而且他的單價和利潤比飲用水要高得多得多，疊加公司還有NFC純果汁、炭仌咖啡這類符合長期趨勢的健康專業(yè)品種，以及未來可能爆發(fā)的其他新品（如氣泡茶、打奶茶等），公司的中長期高質(zhì)量增長基本是無需擔憂的。
02海天味業(yè)
前文我們說到，飲用水是絕對的剛需，而賣水又不是誰都能賣的，所以，農(nóng)夫山泉的管理層只要不亂來，其實就是個永續(xù)性增長模型。
除了飲用水外，海天其實也可以視作一個永續(xù)性增長模型。
雖然不似農(nóng)夫那樣有水源這樣的稀缺資源作為門檻，但和白酒一樣，海天有傳承數(shù)百年的獨特釀造技術(shù)（前身可追溯到300多年前的海天古醬園），可以滿足中國各個菜系的各種要求，因此在B端廚師端形成了非常強大的粘性，這種黏性之后又從B端逐漸往C端滲透，使得海天成為調(diào)味品行業(yè)中少有的全國性企業(yè)（調(diào)味品企業(yè)大多有地域限制，因為人的特性，我們一旦習慣了某種口味，終身都很難改變）。
根據(jù)中國品牌力指數(shù)2022C-BPI榜單，海天已經(jīng)連續(xù) 12年蟬聯(lián)醬油行業(yè)第一品牌，醬料、蠔油則是連續(xù)3年。多年來，海天的業(yè)績雖偶爾也會有反復，但拉長時間看，只要管理層不亂來，也是個會讓人非常安心的存在。
不過，不同于農(nóng)夫的穩(wěn)健增長，近兩年，海天的成績有所承壓。去年還比較好理解，近些年，B端餐飲渠道給海天貢獻的營收都在60%以上，雖然公司沒公布2022年B、C端具體的銷售占比，但根據(jù)投資者交流的說法，其B端與C端的收入基本持平，足以看出海天的B端渠道受到了重創(chuàng)。
但今年上半年，在2022基數(shù)本就不高的情況下，公司交出營收同比下滑4.19%，歸母凈利潤同比下滑8.76%的成績，還是有些低于大家的預期。
不過，2023Q3，海天的業(yè)績相比上半年有所好轉(zhuǎn)，Q3三季度公司實現(xiàn)營業(yè)總收入 56.85 億元，同比+2.20%；實現(xiàn)歸母凈利潤 12.32 億元，同比-3.24%。
雖然這里面有B端餐飲復蘇不及預期以及公司主動進行內(nèi)部調(diào)整，主動管控渠道庫存，同時優(yōu)化經(jīng)銷商（23Q2公司經(jīng)銷商環(huán)比減少113個，較去年同期減少391個）的因素在里面，但這份成績單，還是有些讓所長失望的。
所長個人認為，這里面還是有部分是因為去年的輿論與公關(guān)風波的影響沒有從根本上消除。畢竟隔壁千禾今年上半年的成績可是要多好看有多好看。
不過，這個影響并不致命，實事求是的說，去年海天事件他并沒有錯，只是公關(guān)出了點岔子，隨著時間的流逝，消費者還是會忘卻的，這個事情，大家不妨回想一下當年的雙匯和伊利，具體就不展開說了。未來隨著國內(nèi)消費需求的回升，海天回歸到一定發(fā)展速度是大概率事件。
不過，現(xiàn)在海天的估值確實也體現(xiàn)出了這一情況，如果按今年63億利潤計算，今年的估值已回落至30多倍，從歷史來看，算是在歷史分位下限。
因此，近期公司也有公布回購股份方案公告，公司擬以 5-8 億自有資金回購公司股份，擬用于實施員工持股計劃或者股權(quán)激勵計劃。
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