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礪石商業(yè)評(píng)論 | 出品

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最近，中國(guó)著名的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)騰訊控股發(fā)布了其2024年第一個(gè)季度的財(cái)務(wù)報(bào)告。

數(shù)據(jù)顯示，騰訊當(dāng)季實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1595.01億元，同比增長(zhǎng)6%，毛利潤(rùn)838.7億元，同比增長(zhǎng)23%，凈利潤(rùn)（Non-IFRS）502.65億元，同比增長(zhǎng)54%。

其中，毛利潤(rùn)與凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了投資者預(yù)期。利潤(rùn)增長(zhǎng)之所以遠(yuǎn)超營(yíng)收增長(zhǎng)，背后的一個(gè)重要根源便是騰訊公司在核心業(yè)務(wù)上有著寬廣的護(hù)城河。

護(hù)城河，本義是古代由人工圍繞城堡挖掘的人工河，用來(lái)防范敵人或動(dòng)物的入侵。1999年，全球著名的投資大師巴菲特在接受《財(cái)富》雜志采訪時(shí)引用了護(hù)城河一詞，后來(lái)其成為投資界的流行用語(yǔ)，用來(lái)形容企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。巴菲特當(dāng)時(shí)如此描述，就投資一家企業(yè)而言，關(guān)鍵不在于其所在的行業(yè)給社會(huì)帶來(lái)多大的影響，也不在于企業(yè)取得多大的增長(zhǎng)，而在于‘護(hù)城河’，即企業(yè)擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以持續(xù)的時(shí)間。只有擁有寬廣、可持續(xù)‘護(hù)城河’的產(chǎn)品和服務(wù)，才能給投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)。

在巴菲特投資的所有企業(yè)中，可口可樂(lè)與蘋果是其中最典型的具有寬廣護(hù)城河的兩家企業(yè)。在前不久舉行的伯克希爾股東大會(huì)上，巴菲特便表示可口可樂(lè)與蘋果將是伯克希爾在未來(lái)還將長(zhǎng)期持有的兩家公司。

而在中國(guó)，也有兩家具有寬廣護(hù)城河的企業(yè)，與可口可樂(lè)、蘋果頗為相似。其中，與可口可樂(lè)對(duì)應(yīng)的是中國(guó)著名的高端白酒企業(yè)貴州茅臺(tái)；與蘋果公司相對(duì)應(yīng)的便是騰訊公司?？赡軙?huì)有讀者提出這樣的疑問(wèn)，蘋果是一家硬件企業(yè)，騰訊是一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，二者怎么會(huì)相似呢？

確實(shí)，蘋果是一家以智能硬件產(chǎn)品收入為主的企業(yè)，騰訊是一家以互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為主的企業(yè)。但二者最大的相似之處不在于收入來(lái)源，而是在于各自核心產(chǎn)品都擁有著同行所無(wú)法比擬的護(hù)城河，以及基于核心產(chǎn)品所形成的龐大生態(tài)。

其中，蘋果公司的最核心產(chǎn)品是iPhone手機(jī)，騰訊公司的最核心產(chǎn)品是微信。在智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)，蘋果公司的iPhone手機(jī)是獨(dú)一無(wú)二的存在，其擁有著全球最龐大的用戶規(guī)模與產(chǎn)品溢價(jià)能力，其它任何品牌的智能手機(jī)都很難對(duì)其產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響；而在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，騰訊公司的微信則是獨(dú)一無(wú)二的存在，其在中國(guó)擁有最龐大的用戶規(guī)模與最強(qiáng)的用戶粘性，幾乎占據(jù)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)即時(shí)通訊及社交領(lǐng)域的絕大部分市場(chǎng)份額。并且由于線上社交業(yè)務(wù)所獨(dú)具的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使用的用戶越多，其越難以被其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手顛覆，這讓微信在可預(yù)見(jiàn)的周期內(nèi)不會(huì)存在任何實(shí)質(zhì)性的對(duì)手。

核心產(chǎn)品的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為蘋果、騰訊公司構(gòu)筑了寬廣的競(jìng)爭(zhēng)護(hù)城河，無(wú)需擔(dān)心競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的顛覆，同時(shí)也可以獲得高利潤(rùn)，這便是二者為什么備受價(jià)值投資者青睞的重要原因。例如，有中國(guó)巴菲特之稱的著名投資人段永平，便一直對(duì)騰訊公司情有獨(dú)鐘。

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除了核心產(chǎn)品的可持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，蘋果公司與騰訊公司的另外一個(gè)相同之處是，二者都圍繞核心產(chǎn)品衍生出了龐大的服務(wù)生態(tài)。例如，基于iPhone手機(jī)有眾多的軟件應(yīng)用開(kāi)發(fā)者，這些開(kāi)發(fā)者為蘋果公司貢獻(xiàn)了龐大的軟件訂閱收入分成。而基于微信也有眾多的內(nèi)容創(chuàng)作者與小程序開(kāi)發(fā)者，這些內(nèi)容與服務(wù)也為騰訊帶來(lái)了龐大的廣告收入、支付傭金與技術(shù)服務(wù)費(fèi)等收入，且這些收入都具有極高的毛利率。

另外，蘋果公司與騰訊公司除了最核心的產(chǎn)品之外，都還有一系列的爆款產(chǎn)品矩陣。例如，蘋果公司除了iPhone手機(jī)之外，還有iMac、iPad、iWatch、AirPods與vision pro等其它多個(gè)品類的爆款智能硬件。騰訊公司除了微信之外，也還有騰訊游戲、QQ、騰訊視頻、QQ音樂(lè)、QQ瀏覽器、微信讀書(shū)、企業(yè)微信與騰訊會(huì)議等其它領(lǐng)域的爆款產(chǎn)品。并且，蘋果公司與騰訊公司都具有與時(shí)俱進(jìn)的創(chuàng)新基因，能夠在不同時(shí)代持續(xù)開(kāi)發(fā)出新的爆款產(chǎn)品。

上述豐富的產(chǎn)品矩陣，也帶來(lái)了蘋果與騰訊公司各自多元的收入結(jié)構(gòu)。例如，騰訊公司當(dāng)前的收入主要包括網(wǎng)絡(luò)游戲、社交網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技與企業(yè)服務(wù)等四項(xiàng)核心收入。

根據(jù)最新的2024年第一季度財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，騰訊公司網(wǎng)絡(luò)游戲收入為481億元（含國(guó)際市場(chǎng)游戲收入136億元、本土市場(chǎng)游戲收入345億元），社交網(wǎng)絡(luò)收入為305億元（主要指音樂(lè)與長(zhǎng)視頻付費(fèi)會(huì)員、視頻號(hào)直播服務(wù)以及小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)收入），網(wǎng)絡(luò)廣告收入為265億元，金融科技與企業(yè)服務(wù)收入為523億億元。

其中，值得一提的是，在微信視頻號(hào)流量快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，網(wǎng)絡(luò)廣告收入正接力之前的金融科技與企業(yè)服務(wù)收入，成為騰訊公司最亮眼的增長(zhǎng)點(diǎn)。例如，在第一季度，網(wǎng)絡(luò)廣告收入部分同比增長(zhǎng)26%，遠(yuǎn)超行業(yè)整體表現(xiàn)，也遠(yuǎn)超公司其它業(yè)務(wù)個(gè)位數(shù)甚至微跌的增長(zhǎng)速度。

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在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，騰訊、阿里巴巴與百度一直是中國(guó)PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代最具資本價(jià)值的三家企業(yè)。

但隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，百度因?yàn)橹鳡I(yíng)的搜索引擎業(yè)務(wù)受到巨大沖擊而迅速掉隊(duì)。騰訊與阿里巴巴則憑借頗為成功的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型，而在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中早期繼續(xù)穩(wěn)居行業(yè)領(lǐng)先地位。

隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的深化，騰訊、阿里巴巴也分別在自己的社交、電商主業(yè)受到眾多新競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的一輪輪挑戰(zhàn)。但二者情況不同的是，騰訊公司在社交主業(yè)經(jīng)受住了所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的沖擊，不僅沒(méi)有丟失掉優(yōu)勢(shì)地位，反而憑借微信的進(jìn)化而持續(xù)擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而阿里巴巴卻在電商主業(yè)遭遇了京東、拼多多、美團(tuán)、抖音與快手等多個(gè)重量級(jí)對(duì)手的蠶食，逐漸喪失掉了固有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，失去了過(guò)去在電商主業(yè)的寬廣護(hù)城河。

護(hù)城河的丟失，讓阿里巴巴與騰訊公司在資本市場(chǎng)上的市值也開(kāi)始出現(xiàn)分化。根據(jù)最近一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，騰訊公司的市值為3.61萬(wàn)億港元，折合4626億美元，而阿里巴巴集團(tuán)的市值則只剩下2148億美元，尚不足騰訊市值的二分之一。

受益于龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備與對(duì)自身業(yè)務(wù)的信心，蘋果公司與騰訊公司近些年還在資本市場(chǎng)上進(jìn)行了大量回購(gòu)。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，騰訊在2024年第一季度回購(gòu)148億港元，全年預(yù)計(jì)回購(gòu)超千億港元的股份，并將持續(xù)提升股息分紅。在優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及公司加大回購(gòu)、分紅力度等各項(xiàng)利好因素的推動(dòng)下，騰訊公司的市值有望進(jìn)一步攀升。

騰訊控股與蘋果公司的案例，也可以幫助我們更準(zhǔn)確地理解價(jià)值投資中護(hù)城河的真實(shí)含義。如果有企業(yè)的主營(yíng)產(chǎn)品在自己所處行業(yè)，具有像微信在互聯(lián)網(wǎng)社交領(lǐng)域，像iPhone在智能手機(jī)領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)一樣，那么這家企業(yè)便可以稱得上是一家具有護(hù)城河的企業(yè)。護(hù)城河不僅可以幫助它們獲得穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，也會(huì)受到價(jià)值投資者們的格外關(guān)注。

 

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