來源|市值觀察

1月2日晚間，蜜雪冰城正式向港交所遞交上市申請，這是公司繼2022年深交所主板上市無疾而終后又一次沖擊IPO。

沒有人會(huì)懷疑蜜雪冰城的能力，但奶茶界拼多多顯然已經(jīng)錯(cuò)過了最佳上市期。

01中國第一，世界第二

截至2023年9月30日，蜜雪冰城在海內(nèi)外共有36153家門店。其中國內(nèi)為32180家，國外為3973家，在門店規(guī)模上已經(jīng)是國內(nèi)第一、全球第二的現(xiàn)制飲品公司，距離星巴克的3.8萬家門店僅一步之遙，登頂世界已經(jīng)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

2023年前九個(gè)月，蜜雪冰城的門店網(wǎng)絡(luò)共實(shí)現(xiàn)出杯量約58億杯，一家企業(yè)就占據(jù)了國內(nèi)現(xiàn)制茶飲市場的半壁江山。如果當(dāng)年香飄飄一年賣出3億杯，杯子連起來就能繞地球一圈，那么把蜜雪冰城一年的銷量能繞地球20多圈。即便放眼世界，近幾年恐怕也很難找出比蜜雪冰城還要成功的飲品。

這絕不是偶然。

決定飲品企業(yè)大規(guī)模擴(kuò)張的基礎(chǔ)條件主要包括選址難易度、客單價(jià)高低、產(chǎn)品及門店可標(biāo)準(zhǔn)化程度、加盟商入局意愿、原料供應(yīng)鏈成熟度等多個(gè)方面，而蜜雪冰城幾乎每個(gè)環(huán)節(jié)都做到了最優(yōu)。

關(guān)于品牌定位，相比喜茶、奈雪的茶動(dòng)輒幾十元的客單價(jià)，蜜雪冰城的產(chǎn)品基本都能在10元以內(nèi)解決，這就保證覆蓋了14億國人中的大多數(shù)，畢竟全國月收入低于2000元的有9.64億人。

關(guān)于門店選址與加盟，低客單價(jià)自然意味著低勢能門店，疊加蜜雪冰城極低的加盟費(fèi)（7000元-11000元），入局的成本和門檻一下子就下來了，很多加盟商都是一邊賣絕味鴨脖，一邊做蜜雪冰城。

關(guān)于產(chǎn)品及門店可標(biāo)準(zhǔn)化程度，蜜雪冰城產(chǎn)品數(shù)量少，且操作難度低，平均出杯時(shí)間在30秒左右，這不僅可以最大程度規(guī)避人工操作環(huán)節(jié)的食品安全問題，同時(shí)還能提升標(biāo)準(zhǔn)化程度，利于培訓(xùn)和管理。一個(gè)新手半個(gè)月就可以學(xué)會(huì)蜜雪冰城店內(nèi)產(chǎn)品的制作，而奈雪的茶則需要培訓(xùn)3-6個(gè)月才能上崗。

關(guān)于供應(yīng)鏈管理，蜜雪冰城堪稱奶茶界的蘋果。到今天，蜜雪冰城采購網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球六大洲、35個(gè)國家，新西蘭的奶粉、丹麥的芝士粉、中國安岳的檸檬、越南的百香果……2022年，蜜雪冰城檸檬、茶葉和咖啡生豆這三種原料的采購數(shù)量分別達(dá)到5萬噸、9000噸和5000噸，采購量遙遙領(lǐng)先行業(yè)。大規(guī)模采購必然帶來議價(jià)權(quán)，根據(jù)灼識咨詢的統(tǒng)計(jì)，同類型、同品質(zhì)的奶粉和檸檬，蜜雪冰城2022年的采購成本較同行業(yè)平均水平分別低約10%與20%以上。

蜜雪冰城的成本優(yōu)勢并非單靠客大欺店獲得的，還有細(xì)致入微的供應(yīng)鏈控制能力。

蜜雪冰城一年要消耗大約5萬噸檸檬，如果產(chǎn)地沒有冷庫，國產(chǎn)檸檬到每年5月就會(huì)斷貨，公司只能從南非進(jìn)口，同時(shí)價(jià)格翻倍。2020年9月，蜜雪冰城在中國最大檸檬產(chǎn)地安岳縣設(shè)立收儲(chǔ)基地，通過當(dāng)?shù)睾献魃缰苯酉蜣r(nóng)戶收檸檬，把依賴進(jìn)口檸檬的時(shí)間從每年5個(gè)月縮短到2個(gè)月。簡單的一杯檸檬水，背后是花了6年時(shí)間才建成的供應(yīng)體系。

最廣大的客戶群，最低的入局門檻，最簡便的操作流程，最完備成熟的供應(yīng)鏈，所有這些湊在一起，結(jié)果就是，當(dāng)高端品牌在三環(huán)內(nèi)艱難進(jìn)擊，并最終不得不降價(jià)銷售的時(shí)候，蜜雪冰城則在廣大基層地區(qū)瘋狂的攻城掠地。

2020年，蜜雪冰城的營收和凈利潤分別只有46.8億和6.31億，而到2023年前九個(gè)月，這一數(shù)據(jù)已變成153.93億元和24.53億元，不到三年時(shí)間翻了數(shù)倍。作為對比，奈雪的茶2020年?duì)I收30.57億，2023年上半年也只有25.94億。

遺憾的是，奈雪的茶已經(jīng)在2021年成功登陸港交所，而蜜雪冰城的IPO則來的太晚了。

02機(jī)不可失，時(shí)不再來

一家企業(yè)最佳的上市時(shí)間，是行業(yè)成長期的中間階段。太早了不行，此時(shí)商業(yè)模式還未跑通，很難得到資本市場的認(rèn)可；太晚了也不行，一旦進(jìn)入成熟期就意味著后續(xù)不會(huì)再有太大的空間，估值會(huì)大打折扣。

基于此，蜜雪冰城最晚應(yīng)該在2022年完成上市。

2016年-2022年現(xiàn)制飲品的黃金時(shí)代，據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國新式茶飲市場的規(guī)模在此期間從291億增長到2938.5億，6年時(shí)間翻了10倍。2022年至2023年是一道分水嶺，此后行業(yè)增速將快速下滑，預(yù)計(jì)2024年和2025年增長率將分別降至6.4%和5.7%。進(jìn)一步參考其他機(jī)構(gòu)的相關(guān)報(bào)告，盡管具體數(shù)據(jù)有差異，但飲品行業(yè)整個(gè)增速放緩幾乎已成為共識。

另一方面，內(nèi)卷還在加劇。

過去兩年，喜茶、奈雪的茶、桂桂茶、樂樂茶等原先只做直營的品牌已先后宣布放開加盟，而古茗、滬上阿姨、茶百道、甜啦啦等連鎖茶飲品牌也都喊出了萬店口號。規(guī)模指引下，門店數(shù)量飆升。

以喜茶為例，根據(jù)公司最新發(fā)布的《2023年度報(bào)告》，過去一年，喜茶在210多個(gè)新城市開出了首店，目前總門店數(shù)已經(jīng)突破3200家，其中新開的事業(yè)合伙門店達(dá)2300家，門店整體規(guī)模同比增長280%。另據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2023年新茶飲企業(yè)的存量數(shù)據(jù)比2020年增長超40%。

即便不考慮行業(yè)大環(huán)境，蜜雪冰城自身的增長也已進(jìn)入尾聲。

2022年，東北證券給蜜雪冰城算了一筆賬，當(dāng)時(shí)其在河南鄭州總共有728家門店，相當(dāng)于每十萬人門店保有量為6家，是全國開店密度最大的地區(qū)。假設(shè)公司在全國的門店密度都達(dá)到目前鄭州的水平，那么14億人對應(yīng)蜜雪冰城門店數(shù)量的理論極限值是8.4萬家，打七折是5.9萬家，所以蜜雪冰城在全國的門店上限約6-8萬家。

事實(shí)上，考慮到各地都有自己強(qiáng)勢的區(qū)域品牌，不同地區(qū)的口味偏好也不盡相同，再加上交通不便的偏遠(yuǎn)地區(qū)供應(yīng)鏈難以觸及，理論數(shù)據(jù)在現(xiàn)實(shí)中是不現(xiàn)實(shí)的。在充分考慮各種實(shí)際因素后，東北證券最終給出了蜜雪冰城中期4.2萬家存量門店的預(yù)測。

截止2023年前三季度，蜜雪冰城國內(nèi)門店數(shù)量已突破3.2萬家，按照目前的擴(kuò)張速度，一年以內(nèi)大概率就能突破4萬家的階段性天花板。此外，隨著門店密度快速提升，蜜雪冰城難免會(huì)出現(xiàn)左右手互搏的問題，外加友商擠壓，單店效益已經(jīng)開始下滑。

2021年-2023年前九個(gè)月，蜜雪冰城的營收分別為103.51億元、135.76億元和153.93億元，凈利潤分別為19.12億元、20.13億元和24.53億，對應(yīng)門店數(shù)量約為2萬家、2.9萬家、3.6萬家。由此可知，單店年產(chǎn)出分別為51.8萬、46.81萬、42.75萬，單店年利潤為9.56萬、6.94萬、6.81萬，均持續(xù)下滑。

如果趨勢繼續(xù)，一旦日后門店數(shù)量的增速趕不上單店效益的降速，整體增長將不可持續(xù)。

2020年，蜜雪冰城啟動(dòng)成立以來首輪，也是IPO前最后一輪融資。那是資本對現(xiàn)制飲品熱情最高的時(shí)期，當(dāng)時(shí)大量機(jī)構(gòu)削尖了腦袋往里擠，最終只有龍珠資本、高瓴領(lǐng)投以及CPE源峰等極少數(shù)機(jī)構(gòu)拿到入場券。轉(zhuǎn)過年來，仍在虧損的奈雪的茶在港股一經(jīng)上市便獲得324億港元的市值，對應(yīng)2020年?duì)I收36.32億港元，市銷率高達(dá)近9倍。

而今時(shí)過境遷，無論是資本市場大環(huán)境還是產(chǎn)業(yè)大環(huán)境都無法和兩年前相提并論，奈雪的茶的港股市值已經(jīng)跌至不足60億。在此背景下，蜜雪冰城很難再拿到高估值，這可能是公司現(xiàn)在最大的隱憂。

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