近期，黃金珠寶企業(yè)在港股市場(chǎng)迎來一波IPO小高潮。6月27日，周六福正式遞交了香港主板IPO申請(qǐng)。老鋪黃金則于今日在港股掛牌交易，股價(jià)逆勢(shì)大漲73%。

而早在2011年上市的中國(guó)珠寶大王——周大福卻在近期頻繁遭遇水逆。前有深圳工廠停產(chǎn)裁員風(fēng)波，后有2024財(cái)年業(yè)績(jī)不及預(yù)期，兩輪沖擊之下股價(jià)也隨之下跌，最近十幾個(gè)交易日市值蒸發(fā)了160多億港元。

拉長(zhǎng)時(shí)間看，周大福現(xiàn)價(jià)已較2023年初大幅下跌超46%，市值蒸發(fā)約800億港元。資本市場(chǎng)用腳投票，亦暗示了業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景可能并不樂觀。

01、業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遜預(yù)期

2024財(cái)年（2023年4月至2024年3月），周大福營(yíng)收為1087億港元，同比增長(zhǎng)14.7%，凈利潤(rùn)為64.99億港元，同比增長(zhǎng)20.7%。

看似高增，實(shí)則不然。一來，2023財(cái)年?duì)I收、利潤(rùn)均錄得負(fù)增長(zhǎng)，存在低基數(shù)效應(yīng)。其實(shí)，最新財(cái)年利潤(rùn)僅恢復(fù)至2022財(cái)年的97%。二來，最終披露的數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遜市場(chǎng)預(yù)期。要知道，主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)為77.1億港元。

2024財(cái)年表現(xiàn)不及預(yù)期，2025財(cái)年開局又不利。2024年4月1日至5月31日未經(jīng)審核經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)披露，周大福零售值同比銳減超20%。其中，貢獻(xiàn)營(yíng)收90%的內(nèi)地市場(chǎng)下滑18.8%，而港澳地區(qū)及其他市場(chǎng)下滑29%。

再看周大福盈利能力，亦出現(xiàn)較為明顯的惡化。2024財(cái)年，周大福銷售毛利率為20.5%，同比下滑近2%，較2021財(cái)年更是下滑超8%，創(chuàng)下2009財(cái)年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露以來最低。

▲周大福毛利率走勢(shì)圖

來源：Wind

究其原因，主要有兩方面因素。一方面，2018年公司大力放開加盟模式，批發(fā)銷售收入大增，但該業(yè)務(wù)毛利率較直營(yíng)零售更低一些。在2018年以前，批發(fā)收入占營(yíng)收的比例常年為20%左右，到2023財(cái)年已超50%，成為公司營(yíng)收的主力軍。

另一方面，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生深刻變化。毛利率相對(duì)更高的珠寶鑲嵌、鉑金及K金首飾業(yè)務(wù)自2022年財(cái)年二季度以來出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。其中，2024財(cái)年同比下滑13.3%，營(yíng)收占比進(jìn)一步下滑至13.4%，而2018財(cái)年之前多數(shù)年份維持在30%-40%的范圍之間。

黃金飾品保持不錯(cuò)增長(zhǎng)，營(yíng)收占比已經(jīng)攀升至82%。但黃金價(jià)格非常透明，珠寶商主要賺取加工費(fèi)，終端售價(jià)難以虛高。而鑲嵌珠寶類產(chǎn)品一旦融入復(fù)雜的珠寶工藝，毛利率空間遠(yuǎn)大于黃金相關(guān)產(chǎn)品。

周大福毛利率下滑較快，但三費(fèi)控制不差，以致于凈利率下滑幅度相對(duì)好一些。最新財(cái)年為6%，但較2021財(cái)年依舊下滑2.7%。與國(guó)內(nèi)外其他同行對(duì)比，該盈利水平處于中等位置，不高不低。

▲多家黃金珠寶商凈利率走勢(shì)圖

來源：Wind

02、紅利消失

周大福過去業(yè)績(jī)保持較高增長(zhǎng)，離不開中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)的發(fā)展紅利。復(fù)盤過去，該行業(yè)主要經(jīng)歷了如下幾個(gè)階段。

2002年，黃金交易全面放開，此后行業(yè)迎來黃金發(fā)展的十年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2003-2013年，限額以上金銀珠寶零售額年復(fù)合增長(zhǎng)率為33.7%。

2013年迎來行業(yè)發(fā)展拐點(diǎn)。當(dāng)年，黃金價(jià)格暴跌30%，創(chuàng)下1981年以來最大年度跌幅。正因?yàn)榈^大，引發(fā)了當(dāng)時(shí)瘋狂的購金熱潮——全年黃金珠寶消費(fèi)量716.5噸，同比大增42.5%。

不過，這也透支了未來消費(fèi)需求，疊加金價(jià)在此后6年內(nèi)長(zhǎng)期萎靡不振以及婚戀消費(fèi)需求減少（結(jié)婚登記人數(shù)從2013年的1347萬對(duì)下降至2019年的927萬對(duì)），黃金珠寶行業(yè)陷入了發(fā)展瓶頸期，期間出現(xiàn)了多年負(fù)增長(zhǎng)。

▲中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)規(guī)模

來源：天風(fēng)證券

此后，行業(yè)緩慢復(fù)蘇。2018-2023年，行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速降低至4%（2009-2013年為24%）。展望未來，行業(yè)增速恐將更低，進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代不遠(yuǎn)了。

行業(yè)增長(zhǎng)紅利不再，將不支持包括周大福在內(nèi)的龍頭保持業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。當(dāng)然，一些龍頭還可以通過瓜分其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額來維持增長(zhǎng)。

2018-2023年，市場(chǎng)TOP5占有率從18.6%持續(xù)攀升至29.5%。尤其是疫情三年，不少中小珠寶商倒閉，加劇了市場(chǎng)大魚吃小魚的現(xiàn)狀。

2021年，周大福市占率實(shí)現(xiàn)較大提升，但隨后兩年保持持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手多保持持續(xù)攀升之勢(shì)。比如，排名行業(yè)第二的老鳳祥，2023年市占率為8.8%（低于周大福的10.9%），但較2018年提升了2.6個(gè)百分點(diǎn)。

▲中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)珠寶公司市占率

來源：民生證券

從這個(gè)維度看，未來周大福想要通過大幅搶占其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的份額來維持高增長(zhǎng)恐怕也會(huì)愈來愈難。

除行業(yè)紅利外，金價(jià)紅利現(xiàn)象亦消失殆盡。按照之前規(guī)律看（尤其是2013年之前），金價(jià)越漲，珠寶消費(fèi)需求越好?，F(xiàn)在反過來了，金價(jià)越漲，越抑制消費(fèi)需求——消費(fèi)觀念發(fā)生一定變化，驅(qū)動(dòng)買金條投資，不買金飾或鉆石。

據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)披露，2024年一季度，中國(guó)金飾消費(fèi)同比下滑6%（同期，COMEX黃金價(jià)格從2070美元上漲至2255美元，累計(jì)漲幅9%，且在5月一度突破2450美元大關(guān)）。二季度也并不樂觀，從周大福大幅下滑的銷售數(shù)據(jù)可看出端倪。周大福管理層還坦言，當(dāng)前黃金銷售遇冷將阻礙2025年財(cái)年上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，直到下半年才會(huì)出現(xiàn)正?；鲩L(zhǎng)。

更為棘手的是，國(guó)際金價(jià)恐還有進(jìn)一步上漲的空間。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)絕大概率將在今年之內(nèi)開啟降息周期，對(duì)金價(jià)是最為直接的驅(qū)動(dòng)力。另一方面，地緣沖突大背景下，全球央行持續(xù)購金行為，也驅(qū)動(dòng)著金價(jià)走升。那么，這不利于周大福長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

整體看，過去驅(qū)動(dòng)周大福業(yè)績(jī)走升的紅利將消失殆盡，未來面臨的增長(zhǎng)壓力應(yīng)該會(huì)越來越大。

03、低增長(zhǎng)常態(tài)化

周大福的生意模式很簡(jiǎn)單，即采購黃金、鉆石等原材料后進(jìn)行制造加工，并通過自營(yíng)以及加盟的方式進(jìn)行銷售，賺過手利潤(rùn)。過去很多年，周大福業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要依靠瘋狂開店來驅(qū)動(dòng)。因?yàn)橥赇N售量以及銷售額常年不理想。

▲2015財(cái)年-2024財(cái)年內(nèi)地市場(chǎng)同店銷售表現(xiàn)

來源：新浪財(cái)經(jīng)

周大福開店之路，主要經(jīng)歷了三個(gè)時(shí)期，包括早期沉淀期（1929-1997年）、內(nèi)地一二線擴(kuò)張期（1998-2017年）以及渠道下沉期（2018至今）。1998年之前，周大福主要經(jīng)營(yíng)地在港澳地區(qū)，門店數(shù)量非常少。之后，周大福開始進(jìn)軍內(nèi)地市場(chǎng)，并瘋狂擴(kuò)張。到了2010年，內(nèi)地門店數(shù)突破1000家，2014年已突破2000家。

2018年是公司發(fā)展的一個(gè)重點(diǎn)節(jié)點(diǎn)。當(dāng)年，管理層提出新城鎮(zhèn)計(jì)劃，將市場(chǎng)從一二線大規(guī)模拓向三四線，并于第二年推出省級(jí)代理政策，帶動(dòng)渠道大范圍下沉。這其實(shí)轉(zhuǎn)變了周大福此前的經(jīng)營(yíng)策略——從過去直營(yíng)為主轉(zhuǎn)為加盟為主。

到2023年底，周大福門店規(guī)模已經(jīng)急速擴(kuò)張至7510家。但之后3個(gè)月內(nèi)，公司凈閉店88家，其實(shí)標(biāo)志著過去增長(zhǎng)引擎出現(xiàn)了拐點(diǎn)。

其實(shí)，2023年3月負(fù)責(zé)內(nèi)地業(yè)務(wù)的執(zhí)行董事陳世昌的離職，可能就已暗示周大福瘋狂開店模式會(huì)踩剎車了。要知道，他曾是內(nèi)地首店的考察選址人，亦是內(nèi)地加盟計(jì)劃主要推動(dòng)者。

現(xiàn)任管理層在2024財(cái)年業(yè)績(jī)說明會(huì)上也表示，2025財(cái)年周大福將專注于高質(zhì)量的新店開設(shè)，而不是數(shù)量上的增長(zhǎng)，全年在低線城市新開50家自營(yíng)店。

這也標(biāo)志著周大福未來或?qū)⒊掷m(xù)步入低增長(zhǎng)常態(tài)了。邏輯很簡(jiǎn)單，開店慢下來了，同店銷售又不佳，高增長(zhǎng)自然也就沒有了現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

那么，周大福蒙眼開店的增長(zhǎng)法寶為何又行不通了呢？

首先，2018年開啟的新城鎮(zhèn)計(jì)劃戰(zhàn)略后，周大福渠道下沉較為徹底，沒有大量空白市場(chǎng)可供滲透了。

其次，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越趨于激烈。最近幾年，不僅周大福在下沉市場(chǎng)，老鳳祥、周大生等主力品牌廠同樣早已推行下沉策略，將目光推向三四線城市，甚至小縣城。其中，老鳳祥在全國(guó)市場(chǎng)的覆蓋率也已經(jīng)到了90%以上。

從數(shù)據(jù)披露看，老鳳祥、周大生、六福珠寶等強(qiáng)勁對(duì)手開店異常迅猛，加劇了市場(chǎng)飽和度。另值得注意的是，本次老鋪黃金IPO募資了逾7億港元，周六福預(yù)估募資數(shù)億美元，有了更多子彈去擴(kuò)張門店，搶奪市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)烈度只增不減。

▲6家珠寶商門店數(shù)量走勢(shì)圖

來源：浙商證券

同臺(tái)廝殺越來越激烈，價(jià)格戰(zhàn)就無法避免，無疑壓縮了各大珠寶商的利潤(rùn)空間。其中，黃金飾品因原材料透明，價(jià)格戰(zhàn)打的便是加工費(fèi)。另外，珠寶鉆石類飾品價(jià)格也趨向走弱。一來，競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，消費(fèi)者觀念也發(fā)生了一定變化，越來越注重性價(jià)比，價(jià)格中樞自然往下走。二來，人工鉆石持續(xù)崛起，對(duì)天然鉆價(jià)格構(gòu)成了巨大壓力。

總之，在中國(guó)黃金珠寶市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利不再、國(guó)際金價(jià)有較強(qiáng)潛在上漲驅(qū)動(dòng)力的大背景下，周大福門店擴(kuò)張又踩急剎車，發(fā)展瓶頸會(huì)越來越明顯，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性大不如以前了。對(duì)應(yīng)在資本市場(chǎng)上，周大福的估值和未來潛在回報(bào)可能也沒有之前那么有想象力了。

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