作者：尹雅丹
出品：零售商業(yè)財(cái)經(jīng)
7月22日，業(yè)內(nèi)傳出高濟(jì)健康突發(fā)人事變動(dòng)，龔建軍出任高濟(jì)健康新CEO，牛和義、李波分別退出總裁與CEO位的消息。與此同時(shí)，高濟(jì)健康幕后操盤方高瓴資本醫(yī)藥組正經(jīng)歷新一輪人員裁撤，一頭扎入藥品零售的高瓴資本似乎在七年后陷入了百億豪賭被深套與退出急迫性的兩難境地。
就在不久前，港股上市的嘀嗒出行遭遇股價(jià)滑鐵盧，7月8日跌超10%，最終報(bào)收2.92港元/股，高瓴資本收益大幅縮水。
從2000萬美金來到市值千億，高瓴資本創(chuàng)造了諸如京東、騰訊、百麗等投資神話，也順勢成為亞洲地區(qū)資產(chǎn)管理規(guī)模最大的投資機(jī)構(gòu)之一。而背后的操盤手（創(chuàng)始人），有著東方巴菲特之稱的張磊，也因此留在歷史高臺近20年。
當(dāng)然，面對充滿不確定因素的市場環(huán)境，高瓴資本金手指的神話也因危機(jī)的出現(xiàn)而經(jīng)歷著一次次壓力測試和投資復(fù)盤的機(jī)會，最終的價(jià)值觀決定著它將如何應(yīng)對和自處。
高瓴資本的價(jià)值觀為何？
用確定的價(jià)值犧牲換取長期的利益護(hù)城河，以長期主義和研究驅(qū)動(dòng)，發(fā)現(xiàn)價(jià)值、創(chuàng)造價(jià)值，其核心是反套利。
長期這個(gè)詞，自巴菲特始，便逐漸成為與投機(jī)相對的投資界另類蹊徑。師從巴菲特，張磊將價(jià)值投資理念引入中國投資界后，研究驅(qū)動(dòng)亦成為用理性定量、洞察生意背后底層邏輯的第一性原理。
值得注意的是，點(diǎn)金圣手張磊自2020年出書《價(jià)值》后便一直隱身幕后，或許從該書中我們能一窺價(jià)值理念的源頭活水，進(jìn)而思考如何擺脫照貓畫虎的淺層模仿、把握行業(yè)真正的命脈？
至于有的放矢的張磊能否安坐泰山，又是否會一改常態(tài)再次走向臺前，仍取決于高瓴的長期主義經(jīng)驗(yàn)積累，在大勢中真正把握定勢、守正出奇。
1、大開大合的高瓴資本，波瀾不驚的張磊
1998年，從人大國際金融專業(yè)畢業(yè)的張磊漂洋過海來到耶魯大學(xué)管理學(xué)院攻讀研究生。
2005年，32歲的張磊拿著耶魯導(dǎo)師的數(shù)千萬美元戎馬歸來，創(chuàng)立了高瓴資本。不過機(jī)構(gòu)成立的最初五年里，張磊的投資動(dòng)作非常小，2010年前主要投資項(xiàng)目表中較為出名的也就兩個(gè)：騰訊和美的。
眾所周知，馬化騰讓張磊的這筆投資，升值了200倍。
不同于投資市場相對成熟、且極度重視入場券的美國，彼時(shí)國內(nèi)的投資環(huán)境更像是亟待開發(fā)的荒地，遍地黃金，也遍地陷阱。
正如張磊在《價(jià)值》一書中提及的，從基本面研究中發(fā)現(xiàn)價(jià)值，基于人、生意、環(huán)境和組織進(jìn)行系統(tǒng)性的投資研究，做到有的放矢，將一切成功的要素系統(tǒng)性整合在一起，定性定量整合成預(yù)測模型，變隨機(jī)為必然。
圖源：網(wǎng)絡(luò)
價(jià)值投資、研究驅(qū)動(dòng)，從一開始就是張磊和高瓴資本安身立命的根本。
價(jià)值投資，說開了就是投資可持續(xù)性，采取策略去發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值，讓資本實(shí)現(xiàn)增值，為社會創(chuàng)造價(jià)值。
與傳統(tǒng)的周期性思維、機(jī)會主義相比，市場先生（Mr. Market）、內(nèi)在價(jià)值（Intrinsic Value）和安全邊際（Margin of Safety）這三個(gè)經(jīng)典概念構(gòu)成了價(jià)值投資誕生之初的邏輯鏈條。
投資人更看重內(nèi)在價(jià)值的可持續(xù)性，更強(qiáng)調(diào)安全邊際，即保持合適的理性預(yù)期，在極端情況下還能控制虧損。這意味著，不僅需要謀定而后動(dòng)的深入調(diào)查與深思熟慮，同時(shí)也需要走鋼絲式的小心謹(jǐn)慎，任何意料之外的風(fēng)吹草動(dòng)都能將這場正和游戲引向零和崩塌。
研究驅(qū)動(dòng)，也就是實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)的價(jià)值投資所采取的手段。
簡而言之，張磊的價(jià)值投資哲學(xué)，在于避免價(jià)值陷阱（看上去物美價(jià)廉的項(xiàng)目未必是好的投資標(biāo)的）和成長陷阱（未能準(zhǔn)確衡量這家公司的內(nèi)在機(jī)制和動(dòng)能，成長具有不可持續(xù)性），運(yùn)用第一性原理從時(shí)間的角度去思考，追求更大框架、視角上的思考格局，從人、生意、環(huán)境和組織等方面全面衡量企業(yè)的生存和發(fā)展?fàn)顟B(tài)。
圖：價(jià)值投資中的陷阱
在張磊和高瓴之前，不乏有投資者看財(cái)報(bào)、走調(diào)研，總結(jié)出深深淺淺的研究方法，但始終只是接近并未完全去追問，只有高瓴的張磊想要一口氣挖到本質(zhì)。
對于第一性原理的追求，讓高瓴資本很快在魚龍混雜的投資市場中脫穎而出。開張五年，業(yè)績回報(bào)率超過50%，一躍成為明星資本，高瓴迎來大開大合的戰(zhàn)略擴(kuò)張期，張磊也進(jìn)一步展現(xiàn)出擴(kuò)張版圖的野心，并陸續(xù)投資了滴滴、Uber、美團(tuán)等明星公司，還于2010年豪擲3億美元牽手京東成就了一段人不傻錢很多的佳話：2014年京東上市，張磊的3億美元飆升至39億美元。
可以說，高瓴的投資，看的從來都是遠(yuǎn)處，正如張磊所說，價(jià)值投資要與偉大格局觀者同行，做時(shí)間的朋友。正和游戲的上桌玩家，從來都是和企業(yè)一起創(chuàng)造價(jià)值。
圖源：高瓴資本
有了投資京東的佳話，高瓴資本在張磊的帶領(lǐng)下直達(dá)巔峰。
根據(jù)高瓴資本2024年一季度持倉披露，其共持有63家美股上市公司，前20大倉位情況中，海外企業(yè)有14家，中概股6家，可以說，重倉中國，依舊還是高瓴在明面上保持的特質(zhì)。
一方面，中國城鎮(zhèn)化減速、人口結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)業(yè)集中度提高，科技驅(qū)動(dòng)愈發(fā)重要，盲目投資的市場越來越小，而有的放矢的價(jià)值投資會發(fā)揮最大價(jià)值。從這一角度講，張磊的價(jià)值投資和中國不斷變化的投資市場環(huán)境是雙向奔赴。
另一方面，隨著人口素質(zhì)的提高，中國市場上企業(yè)正擁有更多創(chuàng)業(yè)者，需要不斷有人深入挖掘，進(jìn)行前期投資，將一方的價(jià)值創(chuàng)造變成兩方的價(jià)值疊加，從而打造正向的價(jià)值投資循環(huán)。
這也造就了另一趨勢，在日益精深的中國投資界，賽道越分越細(xì)，想要實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投資難度飆升。未來的投資，一定是雙向選擇。
而堅(jiān)持守正用奇弱水三千，但取一瓢桃李不言，下自成蹊投資哲學(xué)的高瓴資本，必然走向大開大合，在公眾領(lǐng)域一向沉默寡言的張磊，或?qū)⒅饾u走向臺前，下出下一步轉(zhuǎn)型的大棋。
2、內(nèi)外之道，研究驅(qū)動(dòng)的投資長期主義
風(fēng)物長宜放眼量。眼光長遠(yuǎn)，看到遠(yuǎn)處，看到本質(zhì)，是張磊投資的所謂護(hù)城河。
換句話說，堅(jiān)持創(chuàng)造長期價(jià)值，是高瓴保持活力的關(guān)鍵。而釋放想象力，保持和發(fā)掘好奇心，是護(hù)城河的核心，即張磊提及的動(dòng)態(tài)的護(hù)城河。
在張磊看來：我們是創(chuàng)業(yè)者，恰巧是投資人。高瓴資本兼具投資型與創(chuàng)業(yè)型公司的雙重身份，其堅(jiān)持研究驅(qū)動(dòng)的理由在于：要努力找到研究方法，研究最經(jīng)典的少數(shù)公司，通過觸類旁通實(shí)現(xiàn)盡可能多的所得，同時(shí)要保持研究的強(qiáng)度，使研究成為肌肉記憶。
深陷轉(zhuǎn)型危機(jī)、被迫私有化退市的一代鞋王百麗，便是高瓴資本研究驅(qū)動(dòng)后的試驗(yàn)標(biāo)的。
早在高瓴資本成立的2005年，百麗時(shí)尚便成為中國零售額最大的女鞋零售商，兩年后鞋王百麗國際登陸港交所，市值一度超150億港元。然而，百麗的衰落同樣顯得急轉(zhuǎn)直下，2014年，電商大潮迭起，改革未見成效的百麗利潤直接腰斬，轉(zhuǎn)型失敗、畏難收縮，最終選擇私有化退市。
成立之初就主打消費(fèi)領(lǐng)域研究的張磊明白，一個(gè)商業(yè)物種的產(chǎn)生起源于它所處的時(shí)代和環(huán)境，其積累的生產(chǎn)能力、供應(yīng)鏈效率和品牌價(jià)值。
作為傳統(tǒng)線下零售商的代表，百麗的滑鐵盧或許代表了一批電商浪潮下陷入轉(zhuǎn)型困境的企業(yè)縮影，但資本市場的報(bào)價(jià)有時(shí)是一種悲觀預(yù)期，只要能突破科技改造的瓶頸，拓寬并激活渠道價(jià)值，百麗仍是最有機(jī)會創(chuàng)造出新模式的公司。
于是在2017年7月，由高瓴資本牽頭組成的財(cái)團(tuán)，開出了驚人的531億港元，正式接盤百麗國際，高瓴資本開始主導(dǎo)百麗國際的業(yè)務(wù)拆分與重組，并推進(jìn)百麗國際的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。
幾年后，張磊在《價(jià)值》一書中這樣描述：沒有哪個(gè)失敗的企業(yè)每年能有幾十億元的現(xiàn)金流。
大規(guī)模零售網(wǎng)絡(luò)和全產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)力，成為高瓴資本下注百麗的源動(dòng)力，而高瓴的做法同樣一錘定音、擲地有聲。
依托百麗供應(yīng)鏈的優(yōu)勢，張磊給出兩大殺手锏：第一是產(chǎn)業(yè)全流程數(shù)據(jù)化，第二是品牌拆分。
在推進(jìn)百麗國際數(shù)字化轉(zhuǎn)型的過程中，高瓴堅(jiān)持三個(gè)原則：錦上添花、務(wù)實(shí)再務(wù)實(shí)、小步快跑。
在產(chǎn)業(yè)全流程數(shù)據(jù)化方面，從建模設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、倉儲運(yùn)輸、門店銷售，再到會員管理，百麗時(shí)尚對產(chǎn)業(yè)全流程進(jìn)行數(shù)據(jù)化，并將大數(shù)據(jù)應(yīng)用于生產(chǎn)銷售全流程。在分析決策層面上，通過收集實(shí)時(shí)人流數(shù)據(jù)及鞋子的試穿率、購買率數(shù)據(jù)，來調(diào)整銷售預(yù)測和庫存參數(shù)。
在品牌拆分方面，高瓴資本主導(dǎo)了百麗國際的業(yè)務(wù)拆分與重組，剝離出運(yùn)動(dòng)鞋服銷售業(yè)務(wù)滔搏運(yùn)動(dòng)，并于2019年主導(dǎo)滔搏港股上市。運(yùn)動(dòng)鞋服代理業(yè)務(wù)，是張磊一直看好的賽道，滔搏與耐克、阿迪達(dá)斯、匡威等知名品牌合作，開設(shè)運(yùn)動(dòng)城，承接住了國際品牌在國內(nèi)的市場。
圖：滔搏正式登陸港交所
回過頭來，高瓴資本的百試百靈，與張磊提及的生意和環(huán)境兩大要素相關(guān)。行業(yè)和業(yè)態(tài)的前景如何，早在行業(yè)溯源報(bào)告和業(yè)態(tài)前景預(yù)測上說明，將神秘的投資界透明化，誰就能快人一步、提前落子。
《價(jià)值》一書中，張磊將高瓴資本的競爭力歸結(jié)為動(dòng)態(tài)的長期主義，即動(dòng)態(tài)的護(hù)城河。主張用術(shù)賦能企業(yè)，從研究驅(qū)動(dòng)，到環(huán)境、生意、人和組織的匹配投資生態(tài)體系，最終疊加創(chuàng)造價(jià)值的兩條路線，發(fā)展出長期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資，由此將投資這門生意做到與環(huán)境、組織、人相匹配，從而瘋狂地創(chuàng)造價(jià)值。
3、零售大勢，所想即所得、所得即所需
現(xiàn)在讓我們說回零售。
零售，從來都是業(yè)態(tài)更迭最為頻繁且靈活的，也是張磊率領(lǐng)的高瓴資本一開始就扎根的行業(yè)。
僅僅在2014年到2021年八年的時(shí)間里，高瓴資本投資零售電商24起，其中包括良品鋪?zhàn)?、有贊、完美日記等，投資從天使輪跨越到E輪投資，美妝更是重中之重。
圖源：網(wǎng)經(jīng)社
到了零售領(lǐng)域，張磊的表現(xiàn)堪稱快走快打。
彼時(shí)投資良品鋪?zhàn)拥脑蚴牵计蜂佔(zhàn)釉谛铝闶鄣拇蚍ㄖ欣斫饬饲疤?、抓住了關(guān)鍵，也在用創(chuàng)新來重構(gòu)更符合消費(fèi)需求的場景。同時(shí)，高瓴為良品鋪?zhàn)犹峁┝艘恍┙ㄗh和支持：如秉承高端零食的路線，引入大數(shù)據(jù)團(tuán)隊(duì)等。
當(dāng)然，后續(xù)的故事我們也知道了。2021年2月，在良品鋪?zhàn)邮装l(fā)限售股解禁后，高瓴系陸續(xù)開始減持股份，從初始的11.67%陸續(xù)減持至5.56%，幾乎朝著清倉減持目標(biāo)前進(jìn)。對于短平快的資本投資策略尚屬正常，對于強(qiáng)調(diào)長期價(jià)值投資的高瓴資本來說就顯得不太正常。
除了休閑零食，新茶飲也成為高瓴資本瞄準(zhǔn)的又一領(lǐng)域。這一次，喜茶成了那匹明星資本爭相上船的黑馬。
繼2020年注資喜茶，2021年7月高瓴資本等領(lǐng)投5億，掀起了新式茶飲的又一股狂潮。在張磊看來，賽道的價(jià)值逐漸超過了企業(yè)本身，只要看準(zhǔn)下注，賽道的溢價(jià)能夠在短時(shí)間內(nèi)爆發(fā)出驚人的收益。
零售業(yè)的發(fā)展和時(shí)代的發(fā)展以及眾多生態(tài)要素的完善保持同步，這里面既有大量基礎(chǔ)設(shè)施的升級完善，又有許多人口因素、文化因素的變遷。張磊寫道。
圖源：網(wǎng)絡(luò)
風(fēng)來了，豬也能在天上飛。但豬終究只能在地上跑，飛不了多久。雖然有了資本就能起飛的企業(yè)不在少數(shù)，資本賦能加持下，即便身處草莽階段，同樣也能獲得巨大的發(fā)展空間，但深耕細(xì)作和買定離手兩大沖突的特征，構(gòu)成了零售行業(yè)業(yè)態(tài)更迭和反經(jīng)濟(jì)規(guī)律的一面。
聚焦當(dāng)下，零售業(yè)的底層邏輯不再是追求薄利多銷的流量經(jīng)濟(jì)，而是關(guān)注個(gè)體差異化需求以及全生命周期價(jià)值的單客經(jīng)濟(jì)。
底層邏輯的變化，是經(jīng)濟(jì)和資本要素交叉作用的結(jié)果，變化也意味深挖洞、廣積糧、緩稱王的策略依舊有效，只不過這個(gè)安家稱王的空間，要更深、更透。
Retail is detail——零售在于細(xì)節(jié)。物質(zhì)組成的產(chǎn)品力和文化組成的品牌力共同成為理解零售新趨勢的復(fù)合視角，堅(jiān)定地重倉中國、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高瓴資本，需要思考什么是消費(fèi)者的終身價(jià)值，并且應(yīng)該多些動(dòng)態(tài)的、與時(shí)俱進(jìn)的本原邏輯下的現(xiàn)實(shí)操作，這同樣也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)翹首以盼的合伙人品質(zhì)。
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