過(guò)去多年，中國(guó)化妝品總代市場(chǎng)有三強(qiáng)，包括美緹、恒城以及穎通，業(yè)務(wù)規(guī)模曾節(jié)節(jié)攀升。但最近幾年，行業(yè)風(fēng)云突變，美緹已倒臺(tái)，恒城大敗退，僅剩穎通還活躍在市場(chǎng)上。

7月18日，穎通控股正式向港交所遞交招股申請(qǐng)書(shū)，期待借助資本市場(chǎng)謀求更快發(fā)展。但不得不面對(duì)的尷尬現(xiàn)實(shí)是，公司業(yè)務(wù)基本盤(pán)分銷代理模式暗藏隱憂，且培育自主香水品牌，或做外延并購(gòu)之路也都崎嶇坎坷。

01、成績(jī)單中規(guī)中矩

穎通控股業(yè)務(wù)模式并不復(fù)雜，本質(zhì)屬于分銷代理商。上游拿到愛(ài)馬仕、梵克雅寶、蕭邦等國(guó)際品牌的授權(quán)代理，在通過(guò)零售渠道商（比如屈臣氏、絲芙蘭）、下一級(jí)分銷商、直營(yíng)等銷售網(wǎng)絡(luò)賣出去，賺過(guò)手利潤(rùn)。

經(jīng)過(guò)40年發(fā)展，目前穎通管理品牌高達(dá)63個(gè)，覆蓋香水、彩妝、護(hù)膚品、個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品、眼鏡以及家居香氛。其中，香水是公司分銷代理的絕對(duì)大頭，收入占比超過(guò)80%。按照2023年零售額計(jì)，穎通已經(jīng)成為中國(guó)內(nèi)地、中國(guó)香港、澳門(mén)綜合市場(chǎng)最大的香水品牌管理公司。

2022-2024財(cái)年（截止每年3月31日），公司營(yíng)收分別為16.75億元、16.99億元、18.64億元，年復(fù)合增速為5.49%。凈利潤(rùn)分別為1.71億元、1.73億元、2.06億元，年復(fù)合增速為9.76%。

最新財(cái)年銷售毛利率為50.34%，保持連續(xù)兩年小幅下滑勢(shì)頭。最新財(cái)年凈利率為11%，有小幅提升態(tài)勢(shì)。其中，銷售費(fèi)用率高達(dá)27.6%，管理費(fèi)用率為10.86%。

從以上核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，穎通控股業(yè)績(jī)?cè)鏊俨⒉豢?，但盈利能力還算不錯(cuò)，依靠過(guò)去多年培育的銷售渠道實(shí)現(xiàn)了躺賺。

但令市場(chǎng)廣泛詬病的是，穎通在IPO前進(jìn)行了清倉(cāng)式分紅。2022-2024財(cái)年，公司向控股股東劉鉅榮夫婦（股份占比100%）分紅1.28億元、1.89億元、3.14億元，累計(jì)金額6.31億元，比同期凈利潤(rùn)還要高0.8億元。

上市前夕大額分紅，可見(jiàn)經(jīng)營(yíng)上并沒(méi)有那么缺錢(qián)。分完后，又要大手筆IPO募資，難免市場(chǎng)上會(huì)有一些上市圈錢(qián)的調(diào)侃與質(zhì)疑。

02、基本盤(pán)潛在威脅

穎通過(guò)去吃到了渠道分銷紅利，但未來(lái)能否守住基本盤(pán)還要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。

過(guò)去很多年，分銷代理活躍在各行各業(yè)，是一種主要依靠線下渠道信息不對(duì)稱、供需不對(duì)稱來(lái)賺取差價(jià)的生意模式。如今，線上零售額已經(jīng)占到社零總額近三成，實(shí)現(xiàn)了對(duì)線下冗長(zhǎng)分銷代理模式的部分替代，且趨勢(shì)較為明顯。

在如此大勢(shì)下，包括香水在內(nèi)的美妝銷售渠道也正在發(fā)生深刻變化。

2023年，據(jù)青眼情報(bào)，中國(guó)化妝品線上銷售額為4045.9億元，同比增長(zhǎng)10%，市場(chǎng)份額達(dá)到50.8%，同比上升2.2%，首次超越線下渠道。

線上渠道中，淘系、抖音份額占比為22.6%、16.9%，越來(lái)越成為美妝主流銷售渠道。而過(guò)去線下強(qiáng)勢(shì)渠道，諸如百貨、CS、KA占比持續(xù)滑落至20.2%、18.4%、8.7%。

▲2023年化妝品各渠道市場(chǎng)份額

來(lái)源：華金證券

此外，2023年國(guó)貨美妝銷售額同比增長(zhǎng)21%，市場(chǎng)份額達(dá)50.4%，首次超越外資品牌。這是一個(gè)里程碑事件，意味著國(guó)內(nèi)消費(fèi)者對(duì)國(guó)際美妝大牌祛魅了。

行業(yè)深刻變革對(duì)依賴外資品牌通過(guò)渠道分銷賺錢(qián)的穎通是不利的。

2024財(cái)年，零售商渠道占到穎通總收入的45.3%。其中，線上占比17.6%，較2022財(cái)年下滑4.6%。此外，分銷渠道占比達(dá)到30.1%，其線上占比11.6%，較2022財(cái)年下滑3.7%。線上自營(yíng)渠道僅占6.8%，同樣下滑明顯。

▲穎通營(yíng)收渠道分類

來(lái)源：招股書(shū)

可見(jiàn)，穎通各大渠道線上占比均處于下滑趨勢(shì)中。究其原因，其一，線上流量越來(lái)越貴，市場(chǎng)爭(zhēng)奪越來(lái)越激烈。其二，線上品牌直營(yíng)趨勢(shì)明顯，分銷代理份額被壓縮。

美妝行業(yè)線上銷售趨勢(shì)愈發(fā)明顯，但穎通的強(qiáng)項(xiàng)卻在線下渠道，未來(lái)幾乎必然會(huì)受到波及。

此外，穎通代理的香水業(yè)務(wù)還面臨另一潛在風(fēng)險(xiǎn)——國(guó)際品牌收回授權(quán)。

這是已經(jīng)爆發(fā)過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)事件。2022年12月，穎通與一家奢侈品牌的授權(quán)分銷協(xié)議到期，而這個(gè)分銷權(quán)為穎通2023財(cái)年貢獻(xiàn)4.2億元，占到總收入的25.5%。

未來(lái)，國(guó)際品牌開(kāi)啟直營(yíng)模式或成大勢(shì)。2023年9月，瑞士的歷峰集團(tuán)成立高級(jí)香水和美容部門(mén)。之后，該集團(tuán)將卡地亞、梵克雅寶、萬(wàn)寶龍、登喜路、蔻依、阿拉亞6大香水和美妝業(yè)務(wù)收回。而之前，前五大品牌香水授權(quán)都給了lnter Parfums。

而lnter Parfums又與穎通合作超過(guò)30年，穩(wěn)居后者供應(yīng)商前五。要知道，兩者在2024財(cái)年交易額高達(dá)2.25億元，占穎通總采購(gòu)金額的23.8%。

此外，法國(guó)奢侈品古馳母公司開(kāi)云集團(tuán)也在2023年成立了美妝部門(mén)，開(kāi)啟提直降代。在歷峰和開(kāi)云之前，Hugo Boss、Jack Wolfskin、Michael Kors等多個(gè)知名品牌也都宣布了代理權(quán)收回計(jì)劃。

海外奢侈品公司為何紛紛要收回代理？

市值觀察認(rèn)為，有如下三大原因：

其一，代理商是渠道竄貨、破壞價(jià)格體系、損害主品牌的重要原因之一。

其二，奢侈品公司前期授權(quán)給代理商，是為了開(kāi)拓市場(chǎng)，一旦市場(chǎng)起來(lái)了，消費(fèi)者認(rèn)可了，逐步轉(zhuǎn)向直營(yíng)有其必然性。

其三，美妝銷售渠道發(fā)生重大變革，線上化趨勢(shì)明顯，也方便品牌方直接通過(guò)線上旗艦店等方式與消費(fèi)者直接建立聯(lián)系，省去冗長(zhǎng)分銷代理環(huán)節(jié)，提升自身盈利能力。

綜合看，不管是品牌商收回授權(quán)潛在風(fēng)險(xiǎn)，還是美妝銷售渠道愈發(fā)轉(zhuǎn)向線上，均會(huì)對(duì)穎通基本盤(pán)構(gòu)成不小威脅。

03、新增長(zhǎng)曲線難覓

當(dāng)然，為了擺脫潛在威脅，穎通并沒(méi)有坐以待斃，也開(kāi)始發(fā)展自主香水品牌。

2022年，推出入門(mén)級(jí)香水品牌Santa Monica。但幾年運(yùn)營(yíng)下來(lái)，成績(jī)不算理想。2024年財(cái)年，營(yíng)收1700萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比例不足1%。

未來(lái)，穎通想要進(jìn)一步做大做強(qiáng)Santa Monica，成為公司未來(lái)業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)引擎，難度頗高。

香水市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，想要出圈越來(lái)越難。據(jù)天眼查，目前全國(guó)現(xiàn)存香水企業(yè)超過(guò)31萬(wàn)家，年度注冊(cè)企業(yè)數(shù)從2013年的3595家大幅上升至2023年的8.8萬(wàn)家。

行業(yè)外資本能夠瘋狂涌入香水領(lǐng)域，背后底層因素是做香水門(mén)檻不高。當(dāng)然，這也勢(shì)必會(huì)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)烈度。

市場(chǎng)格局方面，高端香水領(lǐng)域仍被外資把控，品牌號(hào)召力根深蒂固。據(jù)一份三方數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年淘天品牌銷量榜單中，TOP20幾乎被外資品牌包攬，香奈兒、愛(ài)馬仕、Dior三大品牌便占據(jù)近20%的市場(chǎng)份額。唯一上榜的國(guó)貨品牌為冰希黎，排名16位。

低端市場(chǎng)中，新興崛起的國(guó)貨品牌勢(shì)頭很猛，主戰(zhàn)場(chǎng)在抖音為首的短視頻平臺(tái)上。2024年上半年，抖音香水銷售額TOP3為草本海洋、fpf、古蔻，均為國(guó)貨品牌，且銷售量及銷售額同比增速高達(dá)37%—363%。

從這個(gè)維度看，Santa Monica在中高端市場(chǎng)難以打開(kāi)局面，在低端市場(chǎng)又比拼的是誰(shuí)的線上渠道、營(yíng)銷能力強(qiáng)，穎通并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

除內(nèi)生增長(zhǎng)外，美妝企業(yè)還可以通過(guò)外延并購(gòu)方式來(lái)尋求突破。但這條路對(duì)穎通而言，同樣不易。

海外品牌巨頭陸續(xù)下場(chǎng)參與并購(gòu)謀求增長(zhǎng)，而全球范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的越來(lái)越稀缺，并購(gòu)估值自然水漲船高。

海外市場(chǎng)方面，2022年西班牙美妝巨頭Puig打敗歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛，以10億美元的價(jià)格將瑞典小眾香水品牌Byredo柏芮朵納入旗下。2023年7月，開(kāi)云集團(tuán)以35億歐元價(jià)格收購(gòu)Creed，加速布局高端香水美妝業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，最近幾年崛起的觀夏、聞獻(xiàn)等中高端本土品牌均被歐萊雅進(jìn)行了少數(shù)股權(quán)投資。

留給穎通的合適并購(gòu)、投資機(jī)會(huì)不會(huì)輕易出現(xiàn)。

總結(jié)來(lái)看，穎通分銷代理基本盤(pán)存在兩大威脅，而在培育第二增長(zhǎng)曲線上，目前還未看到很大潛力，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將面臨不小壓力。過(guò)去這些年，穎通吃到了外資品牌大舉入華的渠道超級(jí)紅利。但這種紅利無(wú)法長(zhǎng)期延續(xù)，公司未來(lái)躺賺的日子恐怕也不多了。

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