A股水電巨頭迎來史無前例的超級(jí)牛股行情。
其中，長(zhǎng)江電力(SH:600900)自從2014年完成多年盤整突破后一路北上，累計(jì)漲幅近700%，且中途波動(dòng)回撤很小。華能水電(SH:600025)作為行業(yè)老二，較2018年10月低點(diǎn)大漲500%。國投電力(SH:600886)作為行業(yè)第三，表現(xiàn)同樣不俗，較2012年大漲800%。
（水電三巨頭股價(jià)走勢(shì)圖，來源：Wind）
市場(chǎng)長(zhǎng)期來看是一臺(tái)稱重機(jī)。三大水電巨頭能夠持續(xù)多年保持上漲趨勢(shì)，背后一定有較為扎實(shí)的邏輯支撐，以致于主流機(jī)構(gòu)形成共識(shí)抱團(tuán)上行。那么，未來水電巨頭還值得期待嗎？
01 商業(yè)模式差異化
電力分為火電、水電、風(fēng)電、光伏、核電等主要類型。但細(xì)分賽道龍頭資本表現(xiàn)與估值表現(xiàn)天差地別。
這里，我們將三家水電巨頭與中國最大的火電龍頭（華能國際）、風(fēng)電龍頭（龍?jiān)措娏Γ⒐夥l(fā)電龍頭（三峽能源），進(jìn)行多維度對(duì)比。
從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來看，華能國際、龍?jiān)措娏?、三峽能源在今年錄得-5%、-14%、8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸長(zhǎng)江電力、國投電力的27%以及華能水電的40%。拉長(zhǎng)時(shí)間，華能國際股價(jià)保持大幅震蕩走勢(shì)，周期性明顯，長(zhǎng)期回報(bào)率不佳。龍?jiān)措娏?、三峽能源則在2022年前后見頂后一路下跌。
對(duì)比估值看，國投電力PE為17倍，遠(yuǎn)低于長(zhǎng)江電力和華能水電的26倍，主要因素是主營業(yè)務(wù)除水電外，還有毛利率偏低的火電，而前兩家?guī)缀蹙鶠樗姌I(yè)務(wù)。華能國際在6家龍頭中估值最低，僅僅11.7倍，也要低于三峽能源的18.6倍、龍?jiān)措娏Φ?2倍。
從以上兩個(gè)維度看，資本市場(chǎng)很明顯更青睞水電。那么，這背后是業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性的差異嗎？
從過去5年維度看（2019-2023年），華能國際、三峽能源營收、歸母凈利潤年復(fù)合增速分別為10%/52%、31%/26%，基本完勝水電三巨頭。
（來源：Wind）
再看盈利能力。毛利率方面，2023年華能國際最低，僅為12%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于長(zhǎng)江電力、華能水電以及三峽能源超55%的水平。凈利率方面，長(zhǎng)江電力、華能水電均在35%以上，而華能國際僅3.6%，龍?jiān)措娏H17.9%。從這個(gè)維度看，水電三巨頭的盈利能力普遍更強(qiáng)一些，背后對(duì)應(yīng)著商業(yè)模式的巨大差距。
分紅方面，2023年水電三巨頭均在42%以上，長(zhǎng)電更是高達(dá)73.7%，顯著高于其余非水電巨頭。股息率方面，華能國際2.79%，排名第二，僅次于國投電力的3%，而華能水電僅僅1.5%。
綜上來看，水電三巨頭盈利能力更強(qiáng)，紅利方面并不突出，且過去5年成長(zhǎng)性不佳，遠(yuǎn)遜于其余三家電力巨頭。那么，為什么股價(jià)表現(xiàn)與估值差距會(huì)這么大呢？
股票交易的是預(yù)期與未來，商業(yè)模式的優(yōu)劣決定了未來長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性、確定性差距甚大，以致于資本市場(chǎng)給予了不同定價(jià)。
中國水力發(fā)電屬于特許經(jīng)營，有很高的準(zhǔn)入門檻，構(gòu)成了壟斷市場(chǎng)格局。要知道，水力發(fā)電資源主要集中在長(zhǎng)江、黃河、珠江、瀾滄江、松花江上游，且水電站主要集中在西南地區(qū)，被五大水電企業(yè)占據(jù)近50%的市場(chǎng)份額。
而風(fēng)電、光伏發(fā)電準(zhǔn)入門檻相對(duì)更低，行業(yè)外資本可以輕松切入市場(chǎng)做大規(guī)模，以致于市場(chǎng)格局偏差，競(jìng)爭(zhēng)烈度不一樣。并且伴隨著光伏裝機(jī)量的大幅增加，政策補(bǔ)貼亦持續(xù)退坡，上網(wǎng)電價(jià)持續(xù)走低，相關(guān)龍頭企業(yè)的盈利能力以及業(yè)績(jī)預(yù)期均有所惡化。
（華能國際風(fēng)電與光伏上網(wǎng)電價(jià)走勢(shì)圖，來源：機(jī)構(gòu)）
其次，水力發(fā)電沒有燃料成本，經(jīng)營成本僅固定資產(chǎn)折舊以及前期項(xiàng)目建設(shè)融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本等。一旦建成水電站，可以長(zhǎng)期獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流收益。而火電企業(yè)發(fā)電使用煤炭等原料，發(fā)電成本居高不下，業(yè)績(jī)也會(huì)因煤炭?jī)r(jià)格波動(dòng)而存在明顯周期性，盈利能力在所有發(fā)電類型中是最弱的。
此外，水電上網(wǎng)電價(jià)僅0.18-0.36元，是所有發(fā)電類型中最低的，具備很強(qiáng)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，基本不存在消納問題。而風(fēng)電、光伏發(fā)電因間歇性、波動(dòng)性與隨機(jī)性，存在批量消納問題，即無法全額上網(wǎng)并網(wǎng)。
02 隱含成長(zhǎng)屬性
水電三巨頭股價(jià)持續(xù)上行，不僅吃到了市場(chǎng)高股息策略的紅利，還對(duì)未來成長(zhǎng)性持有比較樂觀的市場(chǎng)預(yù)期。
在碳中和大背景下，火電發(fā)電占比將持續(xù)萎縮（2006年的77.6%已降低至2023年的48%），而光伏、風(fēng)電將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持較高速度的裝機(jī)量，水電、核電則保持穩(wěn)定慢速增長(zhǎng)。
2019-2023年，水電裝機(jī)量從35640萬千瓦時(shí)增長(zhǎng)至42154萬千瓦時(shí)，年復(fù)合增速為4.3%。那么未來，增量蛋糕又有多少呢？
據(jù)水利部提供的數(shù)據(jù)顯示，中國水電技術(shù)可開發(fā)量為6.6億千瓦，2023年水電裝機(jī)量已經(jīng)占到63.9%，還有進(jìn)一步的上升空間。要知道，美國水電資源開發(fā)比例為82%，日本為84%，德國73%，瑞士90%，法國、意大利均為80%。
2023年9月，國家能源局總工程師向海平預(yù)測(cè)，到2030年，水電（含抽水蓄能）裝機(jī)規(guī)模將超過5.4億千瓦。按照這個(gè)數(shù)據(jù)來測(cè)算，未來7年水電行業(yè)裝機(jī)量年復(fù)合增速為3.6%。
細(xì)分來看，長(zhǎng)江電力在2023年將烏、白電站注入上市公司，目前均處于投產(chǎn)狀態(tài)，尚未在建和規(guī)劃新增裝機(jī)項(xiàng)目。那么，這是不是意味著長(zhǎng)江電力依靠收購電站大幅提升裝機(jī)量的成長(zhǎng)邏輯不存在了呢？
國投電力在建3座水電站，裝機(jī)量為393萬千瓦。加之遠(yuǎn)期還有4座規(guī)劃電站，裝機(jī)量還有738萬千瓦，全部加總為1131萬千瓦，是當(dāng)前已經(jīng)投產(chǎn)裝機(jī)量的53%。
華能水電瀾滄江流域在建及規(guī)劃水電站合計(jì)裝機(jī)量為11.21GW，相當(dāng)于新增裝機(jī)量較2023年末還有40%以上的增長(zhǎng)空間。此外，華能水電還在推進(jìn)風(fēng)光水一體化，提升能源利用效率，能在一定程度上實(shí)現(xiàn)降本擴(kuò)量。
2023年底，風(fēng)光裝機(jī)量為192.8萬千瓦，預(yù)計(jì)到2035年將投產(chǎn)10GW光伏裝機(jī)。
更值得期待的是，國內(nèi)還有一個(gè)超級(jí)水電站項(xiàng)目尚未落地明確，三大水電巨頭都有潛在機(jī)會(huì)。
經(jīng)過數(shù)十年前期勘探與準(zhǔn)備工作，墨脫水電站主體工程有望在近幾年內(nèi)正式進(jìn)入建設(shè)階段。據(jù)初步測(cè)算，墨脫水電站的裝機(jī)容量可達(dá)6000萬千瓦，年發(fā)電量可達(dá)3000億千瓦時(shí)，相當(dāng)于3個(gè)三峽水電站的發(fā)電量。墨脫水電站的總投資額高達(dá)1.75萬億元，更是三峽的28倍。
誰來承接這個(gè)巨無霸項(xiàng)目，是長(zhǎng)江電力，還是華能水電？亦或是聯(lián)合開發(fā)？留給市場(chǎng)一個(gè)可以炒作的預(yù)期故事吧。
價(jià)格維度，電力市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)，水電電價(jià)中樞將穩(wěn)步上行。
2023年市場(chǎng)化交易電量為5.67萬億千瓦時(shí)，占社會(huì)總用電量的61.4%。且按照發(fā)改委、能源局此前指導(dǎo)意見，到2025年全國統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系將初步建成。
電力市場(chǎng)化改革的目標(biāo)是讓市場(chǎng)供需說了算，能漲能跌。當(dāng)然，大方向是此前高價(jià)類型的電價(jià)有下調(diào)壓力，而此前低價(jià)類型的定價(jià)有上行驅(qū)動(dòng)。比如，水電則是類型最便宜的電力，電價(jià)呈現(xiàn)持續(xù)上漲勢(shì)頭。
（來源：華鑫證券）
未來，水電巨頭量?jī)r(jià)齊升大勢(shì)明顯，亦是資金抱團(tuán)驅(qū)動(dòng)上漲的重要因素，而其余發(fā)電類型基本不都具備這一成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)。
03 警惕高估值風(fēng)險(xiǎn)
基于優(yōu)秀生意模式以及業(yè)績(jī)確定性，內(nèi)外資主力機(jī)構(gòu)集中抱團(tuán)驅(qū)動(dòng)大漲。其中，截止8月16日，北向資金持有長(zhǎng)江電力股份7.92%，持有市值高達(dá)574億元，位列重倉股第4名，僅次于貴州茅臺(tái)、寧德時(shí)代以及美的集團(tuán)。此外，北向資金持有國投電力36.7億元，華能水電27.9億元。
內(nèi)資公募方面，截止今年二季度末，711家基金總持股數(shù)為13.15億股（較2023Q2增倉超7億股），按照最新持股市值高達(dá)393億元，在最近三個(gè)季度連續(xù)增倉。同期，持有國投電力43.7億元，華能水電為20.9億元，不過后兩者已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度進(jìn)行了減倉操作。
基于內(nèi)生、外圍多重因素，水電三巨頭估值水平均來到了多年高位水平。尤其是長(zhǎng)江電力和華能水電PE絕對(duì)值已經(jīng)超過26倍，肉眼可見地出現(xiàn)了一定的估值溢價(jià)。這可能會(huì)是未來潛在的最大投資風(fēng)險(xiǎn)。
要知道，3年多前，食品飲料行業(yè)估值一度去到了令人咋舌的67倍，如今已經(jīng)回落至18.5倍，殺估值的慘烈程度令人膽寒。
不過，基于當(dāng)前大市風(fēng)險(xiǎn)偏好看，報(bào)團(tuán)水電的主力資金不會(huì)輕易瓦解，中短期內(nèi)繼續(xù)波折上行依舊是阻力最小方向。但無論如何，心里面要有一根緊繃的弦，警惕高估值風(fēng)險(xiǎn)
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