來源：價值事務(wù)所

在之前《價值事務(wù)所max》文章又一歷史性機會來了中所長有講，生物醫(yī)藥是一個強周期行業(yè)，海外的周期表現(xiàn)更多是技術(shù)周期，國內(nèi)呢，由于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)不夠成熟，周期更多是追趕式的，大體可以用中國特色神藥——普通仿制藥——差異化特藥——仿制藥/低質(zhì)創(chuàng)新藥——高價值原發(fā)性創(chuàng)新藥這么五個大階段來概括。

過去國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)沉寂了差不多三年，其實都是為了下一個階段，即完全同國際化接軌的高價值原發(fā)性創(chuàng)新做鋪墊，換句話說就是，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的下一個時代主題就是高質(zhì)量創(chuàng)新。

而在國內(nèi)一眾企業(yè)中，恒瑞醫(yī)藥顯然屬于轉(zhuǎn)型非常堅決的那一個，甚至可以稱得上是行業(yè)引領(lǐng)者。

截至2023年H1，恒瑞已有15款創(chuàng)新藥在國內(nèi)獲批上市。根據(jù)2023年11月發(fā)布的年員工持股計劃，其2024-2026年創(chuàng)新藥申報并獲得受理的NDA（新藥上市申請）申請數(shù)量（包含新適應(yīng)癥）分別應(yīng)該為6個、5個和4個。2023年11月恒瑞研發(fā)日的PPT中也表明，2024-2025大約會有25個以上的新藥上市申請獲批。

換句話說就是，近兩年應(yīng)該是恒瑞創(chuàng)新藥板塊瘋狂兌現(xiàn)的大年。

其實這非常不容易，因為醫(yī)藥行業(yè)一直有個雙十定律，即一款創(chuàng)新藥的研發(fā)需要10年時間+10億美元，也就是說，藥企當(dāng)下的布局可能要在10年后才能得到兌現(xiàn)，而藥企現(xiàn)下的業(yè)績反映的其實是其10年前的布局。

恒瑞能在2024-2025迎來收獲，相當(dāng)于早在10年前就開啟了創(chuàng)新藥相應(yīng)領(lǐng)域布局，這差不多領(lǐng)先了國內(nèi)其他企業(yè)3-4年，絕大多數(shù)企業(yè)開始醒悟過來、瘋狂砸研發(fā)，都是在2018年國家?guī)Я坎少徴唛_始實施，將很多藥企的飯碗打碎后才開始的。

我們看下圖國內(nèi)藥企對海外授權(quán)情況，這個指標(biāo)非常能反映出藥企的研發(fā)實力，畢竟一款創(chuàng)新藥能讓海外頭部企業(yè)買單，甚至是花大價錢買單，那產(chǎn)品必須是真的很強才行，水貨騙騙新手可以，想騙老江湖可是門都沒有。

（注：以上統(tǒng)計不包含未披露金額或金額過小的交易）

在2020年以前，咱們國內(nèi)對外授權(quán)是很少的，可能一年或者數(shù)年才這么幾個，而且首付款、里程碑付款都算不上多。在2020年后，對外授權(quán)的數(shù)量和整體金額則有明顯的上升，剛過去的2023年，交易數(shù)量幾乎算得上此前幾年的總和，而且首付款與總交易金額都不斷打破紀(jì)錄，處于高位。

換句話說就是，整個國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)開始重視創(chuàng)新是從2018年開始的，開始逐步出成果，是2020年才開始的，這個成果也只是體現(xiàn)在早期管線里，想上市形成銷售額，估計還得再等5-10年。

但是，恒瑞的創(chuàng)新藥已經(jīng)開始迎來了收獲期。

01  早人一步的恒瑞

細(xì)數(shù)恒瑞的歷史不難發(fā)現(xiàn)，他總是早人一步，在行業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)企業(yè)都還在做療效不明的中國特色神藥、靠坑蒙拐騙掙錢時，恒瑞已經(jīng)在開始做仿制藥，2005-2008年均保持30%以上增長，基本就是靠第一批首仿藥放量而來的。

在大家都一窩蜂地做仿制藥時，恒瑞又開啟了仿制藥出口和me too級別創(chuàng)新藥的布局，2014-2016年的業(yè)績增長，大功勞基本要歸功于環(huán)磷酰胺的出口，2016-2018的增長又是第一批創(chuàng)新藥艾瑞昔布、阿帕替尼進(jìn)醫(yī)保之后的快速放量所致，并于2019-2021因PD-1放量達(dá)到近期業(yè)績巔峰。

而在大家都一窩蜂布局me too仿制藥時，恒瑞又開啟了高質(zhì)量原發(fā)創(chuàng)新，這也是其近兩年不斷有創(chuàng)新藥上市同時還有高質(zhì)量海外授權(quán)的原因。2023全年，恒瑞已經(jīng)累計達(dá)成超40億美元的License-out合作，尤其是10月份授權(quán)給默克的PARP抑制劑和靶向 Claudin 18.2 ADC，首付款高達(dá)1.6億歐元（約合1.71億美元）。要知道，首付款是你毛也沒有、啥也不用干海外企業(yè)直接打到你賬上的錢，能讓人家跨國大藥企上來就給這么多錢，只能說明相應(yīng)產(chǎn)品價值高。

正是因為恒瑞始終快人一步，所以他始終穩(wěn)坐國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)市值Top10俱樂部。2015年到2023年保留在前十榜單中的藥企，有且僅有恒瑞一家而已。

02  新的征程

前文說了，藥企的成長需要時間，尤其創(chuàng)新藥，是一點都快不起來的。所以，雖然恒瑞早早有布局，但2021-2022還是因為青黃不接使得業(yè)績出現(xiàn)兩年下滑（PD-1大幅降價疊加仿制藥集采，導(dǎo)致老品種受傷嚴(yán)重，而新品種無法及時跟上），但自2023年起，恒瑞的業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)，尤其2023Q3，單Q3營業(yè)收入58.45億元(+2.2%)，歸屬于上市公司股東的凈利潤為 11.7億元(+10.6%)，扣非后歸屬于上市公司股東的凈利潤為 11.2 億元(+7.1%)。

這在三季度醫(yī)療行業(yè)整體反腐的大背景下，顯得尤其難能可貴，畢竟反腐讓市場聞之色變了好一陣子，大家對他的預(yù)期都是三季度零增長或者小幅下滑，但最后的結(jié)果卻是出現(xiàn)了小幅增長。

目前，一方面，進(jìn)院營銷開始恢復(fù)正常，另一方面，從2023年起，恒瑞每年獲批的創(chuàng)新藥/新適應(yīng)癥明顯增長（可以回到本文最開始的那張圖），而且這些新獲批的產(chǎn)品較多，市場競爭格局都較好，研發(fā)進(jìn)度處于全球Top5的也越來越多，先前的PD-1高基數(shù)壓力疊加集采的影響已經(jīng)消化得差不多，入院恢復(fù)疊加新產(chǎn)品發(fā)力，恒瑞在2024有望重回雙位數(shù)增長。

截至2023H1，公司共 23 款創(chuàng)新藥管線處于三期(13 個)或申報上市階段(10 個)，覆蓋腫瘤、自免、代謝、大慢病等眾多領(lǐng)域。

在近期大熱門，也是兵家必爭之地XDC領(lǐng)域，恒瑞進(jìn)入臨床階段的項目數(shù)為國內(nèi)企業(yè)絕對的TOP1，近 5 年已有 9 款。涉及熱門靶點 HER2、TROP2 等，同時也差異化布局了 CD79B、HER3 等靶點。其中，HER3 ADC SHR-A2009 在 2023 ESMO 大會上亮相，僅次于第一三共成為第 2 個公布臨床結(jié)果的同靶點 ADC。

2022年恒瑞創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入為81.16億元，2023H1創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)收入49.62億元，占當(dāng)期營收比例達(dá)44.43%。根據(jù)公司股權(quán)激勵方案，2023年-2026年對應(yīng)的創(chuàng)新藥收入應(yīng)分別為105億、130億、165億和208億，不難看出，這個增長目標(biāo)是定得較高的，相當(dāng)于三年時間創(chuàng)新藥營收要翻一倍，達(dá)到2022年全年營收。

總的來說，所長覺得恒瑞的競爭力在不斷增強，醫(yī)藥一哥始終是醫(yī)藥一哥。

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標(biāo)簽： 創(chuàng)新 國內(nèi) 億元 隨筆