文：向善財(cái)經(jīng)

近日，不同于北方寒冷的冬日，2023年最后一季度，海瀾之家的股價節(jié)節(jié)高漲，從底部的5.46元開始，最高價觸達(dá)過8.17元。

恰巧接近年底的時間，有才的網(wǎng)友們也一語雙關(guān)地調(diào)侃道：過年了，男人們終于可以買新衣裳了。

關(guān)于股價上漲的原因，市場上眾說紛紜。有說股息率較高，受到大資金青睞的；有說海瀾之家聯(lián)手京東奧萊探索折扣店發(fā)力新增長模式的，等等等…………

向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為股價短期的上漲或者下跌因素是極其復(fù)雜的，我們不去猜測，也很難猜中。

股價想要長期的走牛，還需要落到業(yè)績上面，回歸到企業(yè)的價值上面，雖然海瀾之家的分紅率高企，股息率（TTM）截止1月6日為10.03%。但海瀾之家的短期業(yè)績似乎不是很樂觀。

模式有BUG，海瀾之家的天花板如何突破？

天眼查APP顯示2024年前三季度營收累計(jì)同比下降-1.99%，凈利潤累計(jì)同比下降-18.88%。

其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入38.89億元，同比下降11.01%；歸母凈利潤2.71億元，同比下降64.88%；扣非凈利潤2.40億元，同比下降57.15%。對于三季度凈利大幅下滑，海瀾之家稱，主要為營業(yè)收入下降，銷售毛利減少所致。

觀察財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我們能看到海瀾之家的銷售費(fèi)用是連年增長的狀態(tài)， 2020年~2023年，公司各年度銷售費(fèi)用分別為 24.03億元、32.52億元、34.25億元、43.53億元，2024年度前三季度銷售費(fèi)用累計(jì)達(dá)33.52億元，銷售費(fèi)用率已經(jīng)到了21.93%。

更高的費(fèi)用，更低的銷售額和利潤，顯而易見，海瀾之家的衣服賣不動了。

作為一家主要銷售男裝企業(yè)，衣服賣不動了，除了近年的消費(fèi)疲軟，其實(shí)客戶群體也在悄悄發(fā)生變化。

海瀾之家主打的是25-40歲這一年齡段，在海瀾之家上市時，90后絕大多數(shù)都是剛大學(xué)畢業(yè)，彼時的商務(wù)消費(fèi)主力軍80后和70后。

當(dāng)時，管理層看到了男人+商務(wù)+中年≈easy money，錢太好賺了，男人和女人買衣服完全不同，中間環(huán)節(jié)極少，低頻次但是成交簡單，且對服裝的設(shè)計(jì)并沒有太大要求，過去有個笑話講一家人的消費(fèi)比例，孩子＞女人＞寵物＞男人，和海瀾之家的邏輯也很契合。

海瀾之家針對中年男性消費(fèi)者開發(fā)了特色的ODM模式，這種模式資產(chǎn)很輕，通俗講就是，就是海瀾之家不參與產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，所有衣服的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)都是供應(yīng)商（也就是工廠）完成的，海瀾之家只管銷售就行，說白了就是個貼牌的二道販子。

這種輕設(shè)計(jì)，重營銷模式的好處顯而易見，沒有服裝行業(yè)常見的庫存壓力。翻開23年的財(cái)報，我們可以看到在海瀾之家的庫存中有72億是可退貨的，不僅貨能退，還不承擔(dān)跌價的風(fēng)險。

但是凡事都有兩面性，受其利就要承其弊，ODM模式注定了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)感會偏向大眾化。為庫存風(fēng)險都在供貨商這里，大眾的設(shè)計(jì)既能減少研發(fā)的成本，在滯銷退回之后換個馬甲還能接著賣。

這就導(dǎo)致了海瀾之家的品牌調(diào)性直接定義成了土，男人的衣柜變成了爹味十足的爸爸的衣柜甚至爺爺?shù)囊鹿瘛?/p>

現(xiàn)在主要的客戶群體換到了對穿著要求更高的90后和00后身上，這套打法從近幾年的表現(xiàn)看似乎有些失靈了。

而從研發(fā)費(fèi)用上面我們也能看到，海瀾之家自己也意識到了這個問題，2021年之前的研發(fā)投入，加起來連3億都不到，而從21年開始分別是1.24億、1.94億、2億、1.84億。

除此之外，海瀾之家也嘗試用更年輕的代言人的方式去增加品牌的調(diào)性，然而代言人再年輕，再有活力，看到調(diào)性不一的產(chǎn)品恐怕會更糾結(jié)和疑惑的問一句，他怎么會代言這個？

所以最終還是需要回歸到產(chǎn)品上面，套用一句網(wǎng)絡(luò)流行語沒有人永遠(yuǎn)35歲，但是永遠(yuǎn)有人會35歲。70后35歲的時候和90后35歲的時候消費(fèi)習(xí)慣，能力，意愿，審美都是有區(qū)別的。

然而公司很難在設(shè)計(jì)上高度參與，就是這個生意模式的BUG。

高設(shè)計(jì)感，低庫存風(fēng)險，高性價比，構(gòu)成了海瀾之家的不可能三角。提高設(shè)計(jì)感，意味著要放棄供貨商給自己承擔(dān)庫存風(fēng)險，而只有放棄設(shè)計(jì)，才能獲得性價比和低庫存。

所以公司的產(chǎn)品很難跟上時代的變化，那樣就意味著要放棄原有的生意模式，這對任何一家公司來講都是顛覆性的。

少帥當(dāng)家三年：男裝主業(yè)乏力，多元化效果待考？

那面對困境和多年未破的天花板，該怎么辦？接班父親的周立宸選擇的是繞開男裝，給出了多元化+提直的藥方，但是效果很難說完美。

在新董事長周立宸接管海瀾之家的第二年（2021年），曾宣布了一項(xiàng)多品牌、全品類、集團(tuán)化的戰(zhàn)略，嘗試擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍，涉足女裝、童裝、家居用品、網(wǎng)球等競技裝備，以及快時尚服飾和嬰童用品，力圖從男人的衣柜轉(zhuǎn)型為全家人的衣柜。

比如，海瀾之家旗下還有女裝品牌OVV，年輕男裝品牌黑鯨（HLA JEANS），高端嬰童生活方式品牌英氏（YeeHoO）、競技運(yùn)動品牌HEAD（海德）、海瀾團(tuán)購定制業(yè)務(wù)（職業(yè)裝定制）、家居服品牌海瀾優(yōu)選等。

但是服裝行業(yè)是一個千頭萬緒的行業(yè)，個性化要求十足，種類紛繁復(fù)雜，過往成功的經(jīng)驗(yàn)不好復(fù)制，也很難跑出一個規(guī)?；某壘揞^。

也就是說，海瀾之家過去的打法是極難復(fù)制到其他細(xì)分服飾品類上的。

數(shù)據(jù)也表明過去的多元化策略效果并不顯著，也沒能復(fù)制男裝的輝煌，24年上半年海瀾之家78.43%的收入來自海瀾之家系列，9.55%來自海瀾團(tuán)購定制系列，而其他品牌僅占收入的7.97%，23年占比還是9.7%。

從營收增速來看，海瀾之家系列、團(tuán)購定制系列、其他品牌增速分別是19.66%、1.48%、5.85%，不難看出，女裝品牌OVV、年輕男裝品牌黑鯨等在內(nèi)的其他品牌，增速遠(yuǎn)低于海瀾之家系列以及各品牌平均。

而其選擇發(fā)力的時間點(diǎn)也正好是在席卷全球的疫情肆虐之時，雖然佩服周立宸嘗試多元化的勇氣，但是效果并不明顯。

不僅在多元化策略上暫時受阻，主營的男裝業(yè)務(wù)的庫存管理也出現(xiàn)了一些問題。

在2024年的前三個季度，海瀾之家的存貨量迎來顯著惡化，與去年同期相比增長了53.5%，達(dá)到了123.3億元，這一數(shù)字創(chuàng)下了公司上市以來同期的最高記錄。

回顧2015年至2023年的數(shù)據(jù)，海瀾之家的存貨余額分別為95.8億元、86.32億元、84.93億元、94.74億元、90.44億元、74.16億元、81.20億元、94.55億元和93.37億元，均未超過百億。

營收沒有斷崖的式的下滑，庫存卻高高掛起，這個現(xiàn)象不知道當(dāng)年的周建平想到了沒有。

2019年，周建平股東大會上和小股東交流時，被質(zhì)疑生意模式和存貨有一些問題，周建平回答簡單干脆，總說存貨問題，讓他們找一家營收比我們高的公司來，如果找不出來，就沒有資格質(zhì)疑我，我們的營收還在增長，說明我們的經(jīng)營模式?jīng)]有問題，盡早結(jié)束不成熟的提問，不要耽誤午餐時間。

可見周建平對自己所獨(dú)創(chuàng)的這一模式是十分自信的，自信源于男裝行業(yè)第一的地位，也源于對庫存的謹(jǐn)慎管理，上面的數(shù)據(jù)我們可以看到過去存貨一直維持在百億以下的規(guī)模，并沒有出現(xiàn)過哪一年激增的情況。

還有一點(diǎn)，周建平在任時，現(xiàn)金流一直是非常的穩(wěn)定的，其貨幣資金占流動負(fù)債比率常年都在行業(yè)的平均水準(zhǔn)之上，平均值是77.58%，而在24年三季度，不僅跌破行業(yè)平均水準(zhǔn)，也創(chuàng)了自上市以來的新低，只有41.32%。

只能說變化不盡如人意。向善財(cái)經(jīng)大膽推測下，能解釋這一情況的可能就是，周立宸有信心在四季度把這些庫存給他賣出去，或者是供貨商資金有壓力，作為金主，幫忙緩解一下，至于是哪種情況，只能等年報出來再看，有內(nèi)行的朋友也可以在評論區(qū)留言。

除了庫存和多元化的問題，近年海瀾之家一直在做的提直效果也不是很理想。

根據(jù)2023年披露的數(shù)據(jù)，直營店的毛利率是62.61%，而加盟店是40.26%，毛利率差距超過了20%。

可能是基于這個數(shù)據(jù)， 2020年至2023年，海瀾之家系列直營門店均為凈增長，而加盟門店及其他均為凈減少。2024年一季度，海瀾之家系列直營門店增加15家，加盟門店及其他減少37家。

直營店數(shù)量的大幅增加，直接導(dǎo)致銷售費(fèi)用率大幅提升。2014年，海瀾之家的銷售費(fèi)用率還僅有8.03%，到了2023年，銷售費(fèi)用率提升到了20.22%。

銷售費(fèi)用率的大幅增加，完全把毛利率提升的部分給吞噬了，還導(dǎo)致凈利率減少了不少。

至此我們可以看到，在周立宸完全掌權(quán)之后，核心的設(shè)計(jì)問題不僅沒有解決，還帶來了新的問題，就目前來看所做的嘗試都還沒有到回報期。

但是可以看到新晉管理層的蓬勃朝氣，不再墨守成規(guī)，沿用之前的生意模式，可能是看到了天花板，想要進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)。于是犧牲一兩年的業(yè)績表現(xiàn)去做出突破和嘗試，少帥的魄力毋庸置疑。

但是想要打破高設(shè)計(jì)感，低庫存風(fēng)險，高性價比的不可能三角，供應(yīng)鏈可能都需要重新整合，新晉掌門人任重而道遠(yuǎn)。

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