1月10日，由《節(jié)點財經(jīng)》主辦的2025節(jié)點增長大會在北京舉行。全國工商聯(lián)第十三屆常委、全聯(lián)并購公會會長、尚融資本創(chuàng)始及管理合伙人尉立東受邀出席本次大會，并分享了當(dāng)下我國的并購市場現(xiàn)狀，以及S基金（Secondary Fund）對推動企業(yè)增長的最新思考和實踐。

以下為演講金句：

演講金句

01 中國并購重組進入了新的時代，耐心資本從2024年4月份開始中央政治局工作會議提出來，到7月份三中全會把長期資本、耐心資本正式作為國家的戰(zhàn)略。

02 對于創(chuàng)投基金可以適當(dāng)提高政府出資比例，根據(jù)產(chǎn)業(yè)類型、階段、分布特點設(shè)置不同的管理要求，進行合理統(tǒng)籌安排。

03 政府投資引導(dǎo)基金面臨很大的挑戰(zhàn)，2015-2018年設(shè)立的這批產(chǎn)品，無論是5 + 2或者7 + 3都到了退出的時代。

04 政府引導(dǎo)基金退出問題需要引起各方關(guān)注，被投企業(yè)可能面臨踩踏式回購潮。

05 國辦1號文件突出政府引導(dǎo)和政策定位，做好分級管理，差異性管理，同時堅持市場化、專業(yè)化和法治化原則。

06 國辦1號文件明確了基金定位，要加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，優(yōu)化基金功能，支持提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局未來產(chǎn)業(yè)。

07 各地政府從2021年開始，在北京、上海、深圳、江蘇、浙江都對支持設(shè)立S基金，加大S基金投資布局做了明確的規(guī)定。

08 宏觀規(guī)劃要發(fā)揮作用，需明確基金定位，鼓勵創(chuàng)投基金，打造耐心資本，發(fā)揮其跨周期、逆周期調(diào)節(jié)作用。

以下為尉立東演講實錄（有刪減）：

我來自于全國工商聯(lián)并購公會，并購公會是全國工商聯(lián)直屬的唯一金融屬性商協(xié)會。針對近期發(fā)布的國辦政府投資基金25條，跟大家分享一下，怎樣共同迎接新的并購發(fā)展時代。

01 政府引導(dǎo)基金的現(xiàn)狀與挑戰(zhàn)

當(dāng)前，中國并購重組進入了新的時代。

大家都在談耐心資本。耐心資本這一概念在2024年4月召開的中共中央政治局會議上被提出，會議指出要積極發(fā)展風(fēng)險投資，壯大耐心資本。7月黨的二十屆三中全會把長期資本、耐心資本正式作為國家戰(zhàn)略，再到"926"中央政治局工作會議以后出臺一系列新的政策得到了市場的廣泛響應(yīng)。

12月16日，國務(wù)院常務(wù)會又一次聚焦了政府引導(dǎo)基金。今年國辦1號文25條措施，也是關(guān)于政府引導(dǎo)基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見。

為什么國辦要出臺這個文件？第一，政府投資引導(dǎo)基金面臨很大的挑戰(zhàn)。

到去年8月末統(tǒng)計中國私募基金存續(xù)5萬支，整體規(guī)模近14萬億，其中政府引導(dǎo)基金大概是2086只，目標(biāo)規(guī)模12萬億，實際認繳7萬億，主要集中在2015-2018年這幾年量化寬松的時代。這批產(chǎn)品，無論是5+2或者7+3都到了退出的時代。

再看數(shù)據(jù)，這些引導(dǎo)基金當(dāng)中以國資LP為主。政府引導(dǎo)基金及政府出資平臺認繳筆數(shù)只有7.5%，認繳金額占46%。產(chǎn)業(yè)資本包括上市公司和非上市公司占26.7%，前兩項政府引導(dǎo)基金占所有出資的66%以上。真正個人和家族財富基金盡管數(shù)量很多占比73%，但是金額上只占10%。

從整個結(jié)構(gòu)而言，真正已經(jīng)實現(xiàn)了二八和倒二八的比例，政府引導(dǎo)基金是20%的戶數(shù)，但是占80%的金額。

按照國際經(jīng)驗，在全球范圍內(nèi)，IPO并非是基金主要的退出模式，基金投資以并購?fù)顺鰹橹鳎蟾耪?0%，基金份額交易轉(zhuǎn)讓大概占20%。真正IPO退出的不到5%。在中國，近年來，IPO退出2023年占54%。這是很多基金包括政府引導(dǎo)基金有對賭、退出的現(xiàn)狀。

我們來分析近年IPO數(shù)據(jù)，在2020年、2021年峰值的時候，中國境內(nèi)外上市企業(yè)大概是五六百家，去年上半年一共82家，到去年年底按照WIND統(tǒng)計是兩百零幾家。對應(yīng)到一年上市200家、現(xiàn)在發(fā)的5萬只產(chǎn)品、14萬億底層基數(shù)來講，整體退出情況大家可想而知。

這幾年IPO退出很難，那么并購?fù)顺銮闆r怎樣？數(shù)據(jù)顯示，2021年開始在整體資本市場放緩趨冷的環(huán)境下，并購也在放緩呈現(xiàn)下降態(tài)勢。所以當(dāng)前政府引導(dǎo)基金面臨的形勢，如果處理不好會變成踩踏式的回購熱，有可能比現(xiàn)在房地產(chǎn)遇到的問題還難。因為這些可能的風(fēng)險最終會引導(dǎo)到金融機構(gòu)。

所以，我們分析今年1號文件出給了政府引導(dǎo)基金，就是希望破解發(fā)展中面臨的基金退出難等問題。因為如果處理不好，可能會變成對頭部企業(yè)踩踏式的風(fēng)險波及。

02 國辦25條的政策方向與應(yīng)對措施

國辦1號文向市場釋放了積極信號，對發(fā)展中的痛點問題給出了正反饋，為我們指明了方向：第一，突出政府引導(dǎo)和政策定位；第二，做好分級管理，差異性管理，同時也堅持了市場化、專業(yè)化和法治化原則。

我們談日本失去的30年，其實日本從二戰(zhàn)之后到1990年經(jīng)歷40多年的高速增長。我們從改革開放以后也是40年的高速增長，因此面臨的問題可能和日本當(dāng)年很相似。

如果要破解這一問題，我們需要有一個整體的政府引導(dǎo)基金宏觀規(guī)劃，那么宏觀規(guī)劃怎么發(fā)揮作用？

1號文件首先明確了基金定位，定位就是要加快培育發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，同時強調(diào)優(yōu)化基金的功能，重點要推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，布局未來產(chǎn)業(yè)，在優(yōu)化基金功能作用的同時，鼓勵創(chuàng)投基金，打造耐心資本。

目前創(chuàng)投行業(yè)處于下行收縮周期，發(fā)揮政府投資基金跨周期和逆周期調(diào)節(jié)作用，十分必要。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，在需要長期布局領(lǐng)域，采取接續(xù)投資方式，有利于避免因為強制退出等措施對企業(yè)和產(chǎn)業(yè)帶來的負面影響。哪些屬于需要長期部門領(lǐng)域，有必要進一步明確，這也是我們重點關(guān)注的。

回頭看這些政府引導(dǎo)基金規(guī)模，3A級以上的城投平臺大概不到400家，其中省級與地市級占比是81%，2A級以上大概是2000家平臺，其中區(qū)縣級占比62%。可以說，政府引導(dǎo)基金的架構(gòu)基本3A級以上都在省級和市級的平臺上。

下一步，我們希望通過差異化分級管理，來合理統(tǒng)籌政府引導(dǎo)基金的規(guī)劃。過往很多政府出資設(shè)立基金并沒有經(jīng)過充分評估論證，這方面以后會加強管理。未來縣級政府設(shè)立基金將嚴(yán)格控制，把財政的事權(quán)從縣級上收到化債壓力比較小的省市級平臺，這是大家未來會比較關(guān)注的。相信以往政府投資基金遍地開花的局面將得到有效控制。

當(dāng)然，對于財力比較好，具有資源稟賦的縣級可以發(fā)起設(shè)立基金，但是審批權(quán)限要提級上報。這主要看未來的趨勢。

針對當(dāng)前基金在退出過程中存在的退出渠道有限、退出機制不健全等難點、堵點問題，文件明確提出鼓勵S基金和并購基金發(fā)展。有了政策大力賦能和支持，我們將進行積極探索和實踐。

S基金即股權(quán)市場的份額二級轉(zhuǎn)讓基金，這在國際上有比較成熟的經(jīng)驗。因為就基金生命周期來講，基本上基金DPI，即投入資本分紅率，前期都是為負的，DPI能夠轉(zhuǎn)正需要6-8年。但由于我國基金還處于發(fā)展初期階段，很多產(chǎn)品都設(shè)置在1+2，就是還沒有達到DPI，本金沒有完全回收的時候，基金已經(jīng)到期了，沒有給大家真正發(fā)展和培育的時間。

這次1號文件提出"接續(xù)投資"的概念，市場很關(guān)注下一步政府怎么引導(dǎo)接續(xù)投資。

按照國際經(jīng)驗，也是從市場化專業(yè)化角度，S基金平均內(nèi)部收益率（IRR）也是高于直投基金，特別是2019年以來成立的新的基金。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，S基金的業(yè)績平均表現(xiàn)好于一般的私募基金。S基金的平均IRR 高于直投基金。

受行業(yè)和經(jīng)濟周期推動，國內(nèi)S基金市場蓄勢待發(fā)，大有可為。從政策支持和各地實踐情況來看，北京、上海、深圳、江蘇、浙江等省市都對支持設(shè)立S基金、加大S基金投資布局進行了明確規(guī)定，特別是去年年底深圳市發(fā)布并購14條。同時，對S基金的政策支持也形成了一個生態(tài)，形成了技術(shù)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓+股權(quán)投資對接+退出全鏈條的整體服務(wù)體系。

現(xiàn)在看，主要經(jīng)濟大省在這方面試點工作都已經(jīng)開展起來了。特別是上海市國資委聯(lián)合上海市委金融辦共同印發(fā)了《市國資委監(jiān)管企業(yè)私募股權(quán)投資基金考核評價及盡職免責(zé)試行辦法》，這對未來化解基金風(fēng)險提供了參考和借鑒。

可以說，發(fā)展S基金釋放流動性，化解退出僵局，激活現(xiàn)有資本。政策支持方面，建立基金的長期考核機制，簡化國有基金轉(zhuǎn)讓程序；鼓勵養(yǎng)老金、保險資金等長期資金通過專業(yè)機構(gòu)參與S基金領(lǐng)域，拓寬S基金的資金來源渠道；設(shè)立國家級S基金的引導(dǎo)基金，支持市場化運作的S基金擴大規(guī)模，助推創(chuàng)投企業(yè)和科技型企業(yè)健康發(fā)展。同時，應(yīng)采取市場化投資、估值、配置的管理運營方式，并加強政府與專業(yè)機構(gòu)聯(lián)動，在產(chǎn)品設(shè)計上滿足不同類型基金退出的需求，滿足不同投資人收益率要求。

03 全聯(lián)并購公會的實踐與未來展望

當(dāng)前，全聯(lián)并購公會在和江蘇、安徽、重慶等省市工商聯(lián)正在做S基金合作的試點，大概初步擬定了四類合作方式：

第一，基金份額方式。

第二，股權(quán)融資模式。

第三，市場化股權(quán)交易模式。

第四，引導(dǎo)型S基金模式。

未來，全聯(lián)并購公會愿意充分發(fā)揮并購公會金融服務(wù)功能和專家智庫作用，助力推動國辦1號文落地，繼續(xù)和各省工商聯(lián)合作，配合地方政府做接續(xù)投資份額的試點。

全聯(lián)并購公會是2004年經(jīng)全國工商聯(lián)批準(zhǔn)成立、2012年經(jīng)民政部登記注冊的非營利性民間行業(yè)協(xié)會。公會現(xiàn)擁有230余家理事會員和4000余名聯(lián)系會員。建立了并購法律、并購基金、國際、數(shù)字經(jīng)濟以及信用管理、金融文化等21個專業(yè)委員會。

公會與山東、四川、海南、廣西、福建、云南、黑龍江和北京、廈門、東營等省市的金融局或工商聯(lián)簽署協(xié)議，在民企紓困、成立基金等方面進行深入合作。公會與深圳市探索并購服務(wù)新模式，成立深圳市福田區(qū)全聯(lián)并購服務(wù)中心，召開資本市場首輪新質(zhì)生產(chǎn)力并購重組案例交流會，服務(wù)深港前沿金融并購工作取得豐碩成果。

2024年9月，李強總理主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，研究促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的舉措。國常會召開前夕，國家發(fā)改委在征求意見過程中，由財金司負責(zé)同志帶隊9月5日赴公會調(diào)研，公會建議等市場的聲音在國常會相關(guān)舉措中被采納。公會主辦資本市場首輪并購重組案例交流會，向全國工商聯(lián)和證監(jiān)部門提報《關(guān)于著力推動資本市場并購重組工作有序開展的情況報告》，得到相關(guān)部門的采納和重視。

下一步，并購公會希望在全國工商聯(lián)的指導(dǎo)支持下，可對接國家部委資源，助力推動整個S基金、耐心資本的發(fā)展，為S基金行業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計建言獻策；同時，依托公會眾多行業(yè)背景的頂尖機構(gòu)會員，將S基金產(chǎn)品的復(fù)雜性降低，標(biāo)準(zhǔn)化可量化程度提高。同時，并購公會將發(fā)起成立S基金行業(yè)委員會，匯集專業(yè)投資機構(gòu)、金融機構(gòu)、中介機構(gòu)等各類主體，加強和各類型、各區(qū)域、各政府引導(dǎo)基金對接，打造S基金的完整生態(tài)鏈；構(gòu)建S基金服務(wù)平臺，制定S基金的盡調(diào)和估值體系標(biāo)準(zhǔn)。

最后感謝節(jié)點財經(jīng)的邀約，也歡迎各位領(lǐng)導(dǎo)嘉賓、金融機構(gòu)專家和企業(yè)家朋友們，加入聯(lián)系并購公會，我們共同推動S基金的健康快速發(fā)展，推動耐心資本的落地和落實。謝謝大家！

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