文：向善財經(jīng)

古茗上市前的招股結(jié)束了，但一場關(guān)于新式茶飲的價值試探又開始了。

說來也有意思，本以為在目睹了奈雪的茶、茶百道們上市即破發(fā)的慘案后，資本市場對于第三家新式茶飲上市公司古茗的興趣，可能會大大減少。

但沒想到在申購期限的最后一天，古茗的孖展卻猛然飆升至了超170倍。

資本市場對于古茗的投資情緒，似乎還算熱烈。

想想也是。畢竟和茶百道們不同，現(xiàn)在古茗代表的是新式茶飲下沉市場的想象力，有著老大哥蜜雪冰城超4萬家店的規(guī)模先例在，古茗也確實值得期待。

但很快，也有大V站出來表示，當年奈雪的茶上市公開認購倍數(shù)更高，且市場情緒也更加高漲，但結(jié)果呢？上市首日照樣狂跌13.54%，并一路從18塊多的每股股價跌落至現(xiàn)在的1塊多。

所以，古茗到底能不能打破新式茶飲上市破發(fā)的魔咒，讓打新的投資者們先小賺一筆，現(xiàn)在還不好說……

當然無論怎樣，現(xiàn)在都已經(jīng)是買定離手了。

當招股申購結(jié)束，投資者們接下來能做的就是等待古茗上市敲鐘，并在更宏大復雜的二級市場對其成長價值進行更深刻的判斷……

古茗上市，短期想象力的終點？

雖然投資看的是未來，但過去的商業(yè)邏輯和現(xiàn)在的表現(xiàn)卻能在一定程度上，映射出公司未來的趨勢變化。

從招股書來看，古茗的商業(yè)邏輯很簡單，營收的大頭就是賺加盟商們的錢。

2021年至2024年9月，古茗實現(xiàn)收入43.84億元、55.59億元、76.76億元和64.41億元整體表現(xiàn)相當不錯。對應的，源自加盟店的收入（包括向加盟商們銷售貨品、設備及收取加盟費等）分別占總收入的97.9%、97.9%、97.1%和97.2%。

并且截至到2024年9月底，古茗門店總計為9778家，但其中的直營店僅有7家。

那么在此背景下，我們判斷未來古茗的經(jīng)營想象力和投資邏輯就很簡單了，關(guān)鍵要看加盟商們能不能持續(xù)增長開店，或者說古茗加盟門店們能不能賺到錢。

對此，如果單從現(xiàn)在的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，古茗的未來增長可能會有點乏善可陳。

理由有兩點：一是區(qū)域門店GMV增長放緩，甚至是下滑。

2021年至2023年，古茗的全國門店同店GMV還分別增長了12%、2.8%、9.4%。但是到了2024年前三季度，這一GMV表現(xiàn)卻出現(xiàn)了不增反降的變臉情況，下滑0.7%。

其中分地區(qū)來看，現(xiàn)在古茗的大本營浙江省同店GMV增長，已經(jīng)從2023年的5.1%變成了-0.8%；福建及江西的同店GMV雖然仍處于小幅增長的狀態(tài)，但是卻從2023年的12%增速驟降至了1.1%。至于其他五個關(guān)鍵規(guī)模省份同店GMV，則同樣不增反降，并跳水至了-1.4%。

這就說明，在現(xiàn)有條件下，古茗門店的區(qū)域銷售規(guī)模可能已經(jīng)臨近了市場天花板，所以其未來的營收增長潛力自然也將變得相當有限……

二是新開單店GMV不增反降。

招股書數(shù)據(jù)顯示，古茗在2021年及之前開業(yè)的門店單店,截至到2024年9月的日均GMV在7100元左右；于2022年開業(yè)的門店單店，截至2024年9月日均GMV在6600元左右，較2023年同期增長200元。

但是于2023年開業(yè)的門店，截至2024年9月單店日均GMV卻只有5600元左右，反而較2023年同期下降了200元。

也就是說，現(xiàn)在加盟古茗的市場體感，大概率就是新店不如老店賺錢！

那么對加盟商們來說，未來自然也就要適當?shù)胤啪徏用斯跑哪_步，或者對加盟開店更加地謹慎。

畢竟就現(xiàn)在古茗單店日均GMV下滑的表現(xiàn)來看，未來新加盟的門店且不說能不能賺到錢了，單說這個回本周期可能就要大幅拉長。過去開店，可能三年就回本了，但現(xiàn)在或許就要拉長至五年，甚至更久。這其中的風險不確定性，足以勸退很多加盟商們……

事實也確實如此。2021年至2024年9月古茗加盟商流失率分別為6.2%、6.7%、8.3%及11.7%。對于加盟商流失率增加，古茗的解釋是新加入的加盟商流失率通常較高，以及2024年前三季度，行業(yè)面對放緩及競爭加劇所致。

這似乎正對應著，古茗于2023年及現(xiàn)在猛增的、超30%的新開門店……

那么古茗又為什么會這么早表現(xiàn)出飽和的趨勢呢？

有投資者認為，這可能跟古茗的另一個戰(zhàn)略選擇有關(guān)，即品牌門店主攻二線及以下城市，占比一度接近80%。并且截止到2023年底，古茗品牌門店位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)的比例還高達38.3%。

在此背景下，古茗還采用了地域加密策略，也就是在在單一省份內(nèi)開設超過500家門店，打造高密度的門店網(wǎng)絡，以實現(xiàn)規(guī)模效應的最大化。

這種打法的優(yōu)勢是，能夠保證產(chǎn)品品質(zhì)和極致的性價比。

比如由于采取了地域加密策略，所以現(xiàn)在古茗能向超90%的門店提供兩日一配的冷鏈配送服務，用來保障由水果和鮮奶制作的鮮果茶品質(zhì)。而其他現(xiàn)制茶飲店品牌通常是四日一配，且普遍不提供冷鏈配送。

同時，由于省份區(qū)域門店密度足夠大，所以古茗還能在提高倉儲及物流效率的同時，降低業(yè)務成本，拉高品牌和加盟商們的銷售效益，保證品牌在下沉市場的價格競爭力。

當然，這種選擇的劣勢也很明顯，主要是品牌市場飽和度的問題。

一二線大城市，可能隨便一棟人流量大點的寫字樓就能撐起一家奶茶店、咖啡店的生意。但在低線城市，乃至更偏遠的鄉(xiāng)鎮(zhèn)上，人流量大且繁華的往往就那么幾條，先到的品牌加盟者把好位置全部占完了，后來者就只能人擠人，店挨店。

所以古茗的招股書曾提到，兩家加盟門店之間規(guī)定的最小保持距離，通常只有50米。

盡管在實際上，現(xiàn)在任何兩家古茗門店之間的平均距離，都要顯著超過這個最小距離?？蓪擂蔚氖牵幢憔嚯x拉到兩倍100米，這個門店密度帶來的品牌分流還是會極為明顯，再加上其他品牌茶飲的競爭內(nèi)卷，單店日均GMV下滑也就成為了必然。

所以現(xiàn)在，古茗可能是為提升GMV而主動放緩了開店腳步，也可能是被動地擴張不動了，2024年前9個月，其凈增門店僅777家，開店速度大幅放緩。

這放在業(yè)務經(jīng)營上不能算是個壞事，但從股票投資的角度看，就有點難受了。

當古茗的加盟開店放緩，區(qū)域銷售飽和，新店單店GMV增長下滑，那么其未來的營收還會有多少增長空間呢？

而且由于門店規(guī)模不能繼續(xù)大幅擴張，古茗的供應鏈成本也就不能進一步向上壓縮，這在一定程度上又會限制利潤的增長。

那么對應的，古茗的投資想象力還能剩下多少呢？

古茗的未來：向左好公司，向右壞投資？

當然不可否認的是，上述對于古茗的投資潛力分析，更多是局限在招股書數(shù)據(jù)方面，是在外部環(huán)境和品牌策略不變前提下，對古茗現(xiàn)有的市場區(qū)域、門店密度，做出的短期靜態(tài)預判。

但如果放到動態(tài)的長遠投資中，這就有點刻舟求劍了。

事實上，在以加盟商開店賺錢與被賺錢的底層邏輯上，古茗對于未來的發(fā)展策略還提了兩招：

一是提高已進入市場門店密度，從而帶動品牌實現(xiàn)更多增長。

如果在古茗新開門店單店GMV和區(qū)域門店GMV沒有增長放緩，也沒有下滑的背景下，這確實是個不錯的破局思路。但放到現(xiàn)在來講，這多少就有點竭澤而漁，讓加盟商們背風險換品牌業(yè)績增長的餿主意感覺了。

二是將門店網(wǎng)絡拓展至新的市場。

目前，古茗只在全國17個省份建立了布局并持續(xù)增加門店網(wǎng)絡密度，但同時還有另外17個省份尚未布局。這是不是就意味著，未來古茗還有再造一個古茗的門店增長潛力？

這聽起來似乎有點道理，但就是落到實際上，恐怕還要再做一個很大的想象力折扣。

原因有三點：一是不同省份的低線城市消費能力不同，對應的加盟門店規(guī)模極限也就不同。

為什么走中端定價的古茗，能從低線城市成長為現(xiàn)在的萬店大鱷？

從天眼查APP可知：很關(guān)鍵的一點就在于，古茗發(fā)家于江浙，成長盤踞在福建、廣東等南方省份。這些地方區(qū)域經(jīng)濟繁榮，不少地級市乃至縣城的GDP甚至都能在全國排上號，所以市場也就擁有足夠大的消費能力。

當然，這里不是說其他省份的低線城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)區(qū)域沒有先富起來的人，而是相對較少，那么加盟古茗門店規(guī)模的上限，也就相對較低。可能在浙江等地，一省就能容下兩三千家古茗加盟店，但是放到河南、寧夏等地的低線市場，恐怕就開不了那么多。

二是古茗品牌在全國市場影響力的有限。

上述對古茗加盟門店的規(guī)模分析，更多是理想狀態(tài)下的推演。但在實際中，古茗能不能開進北方省份，或者說北方的低線城市消費市場認不認古茗品牌，可能還要兩說。

畢竟，古茗在南方二線及以下城市確實取得了巨大成功，但是在一線城市的門店卻僅占3%，甚至在北京、上海等地也一直沒有開設門店，所以古茗全國化的品牌影響力也就與其他頭部茶飲形成了鮮明對比。

就拿筆者所處的鄭州為例，美團顯示，最近的古茗店也在距市區(qū)17公里開外的臨近縣城，所以很多人可能就沒有聽說過古茗品牌。那么對我、對我身邊的大多數(shù)消費者而言，古茗跟我們老家十八線鄉(xiāng)鎮(zhèn)上開的自營奶茶品牌有什么區(qū)別？可能還不如蜜雪冰城有名。

這樣一來，古茗未來靠加盟開店增長的投資想象力，是不是還要再砍一刀？

三是外部市場競爭激烈。

既然紙上談兵說未來，那么我們就不能繞開，古茗有沒有可能向一二線城市進擊的問題？

我個人的答案是否定的。因為一二線城市的消費能力確實更強，但市場競爭卻也更加激烈內(nèi)卷，稍微有點人流量的街區(qū)、寫字樓，咖啡店、奶茶店幾乎都是一家接著一家，所以即便是古茗擠進來了，但加盟商們最后能不能活下來卻是個未知數(shù)。

而且隨著新茶飲逐漸從高速增長步入平穩(wěn)增長階段，這就說明一二線主流市場已經(jīng)趨于了飽和，所以一直盤踞在高線城市的喜茶、奈雪的茶們和滬上阿姨們，也都開始向下沉市場找增量。那么此時的古茗，自然就更不可能逆勢向一二線城市進擊了。

當然這也意味著，現(xiàn)在古茗盤踞的下沉市場，未來甚至有可能從藍海變成紅海市場，從而被滬上阿姨們再次分走一部分潛在加盟商們……

所以在某種程度上，現(xiàn)在古茗確實是家經(jīng)營不錯的好公司，但可惜就是身處在缺乏競爭壁壘，產(chǎn)品易同質(zhì)化的新式茶飲賽道上，所以就投資、特別是短期投資而言，古茗可能不是一個足夠有想象力的投資標的。

也就是說新式茶飲上市即巔峰的魔咒，這一次或許還不會被打破……

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