過去半年多，中國資產(chǎn)的估值已經(jīng)出現(xiàn)了兩波反轉(zhuǎn)：第一波出現(xiàn)在2024年9-10月，第二波出現(xiàn)在2025年1月至今。我們不難發(fā)現(xiàn)，這兩次反轉(zhuǎn)都是以信心為核心的——去年9月的反轉(zhuǎn)，是因為市場意識到了主管部門動用一切手段，尤其是擴(kuò)張性財政手段去刺激經(jīng)濟(jì)的決心；今年1月的反轉(zhuǎn)，是因為市場意識到了中國民營企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，以及主管部門有意愿扶持民企科技創(chuàng)新。

總而言之：第一次是周期性層面的信心，主管部門在這里扮演了近乎唯一的主角；第二次是經(jīng)濟(jì)長期動力層面的信心，主管部門和科技類民企在這里共同扮演主角。去年8月，整個中文社交媒體和資本市場都處于得過且過、對未來失去方向的迷茫狀態(tài)，現(xiàn)在則完全不一樣了。2021年紅極一時的東升西落理論，現(xiàn)在再次成為社交媒體的主流，就連英文媒體也在一定程度上予以認(rèn)可（盡管其認(rèn)可程度參差不齊）

俗話說信心比黃金還珍貴。我想補(bǔ)充兩句：當(dāng)人們沒有信心時，信心是最珍貴的；可是當(dāng)人們有了信心時，信心就不是最珍貴的了。這看似是個悖論，其實體現(xiàn)了人性的本質(zhì)。試想一下，你在勸說一個完全沒信心考大學(xué)的學(xué)生去爭取考上名牌大學(xué)，在勸說完成之前，信心是最重要的；在勸說達(dá)到效果之后，努努力就變得最重要了！因為這個學(xué)生總不能單純依靠信心去考上大學(xué)，信心只是萬里長征的第一步，那些走完了第一步的人，絕大多數(shù)也沒完成長征。

對歷史稍有了解的人，大概會記得富蘭克林·羅斯?？偨y(tǒng)在第一次就職演說中的名言：我們唯一值得恐懼的事情是恐懼本身。問題在于，羅斯福并沒有依靠戰(zhàn)勝恐懼而自動消滅大蕭條。看一下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)就知道，美國從1929-1933年大蕭條當(dāng)中恢復(fù)的速度十分緩慢，嚴(yán)格地說直到1941年加入二戰(zhàn)之后才恢復(fù)過來。大蕭條結(jié)束的根本原因，究竟是新政、信心恢復(fù)，還是戰(zhàn)爭——迄今都是一個爭議話題。認(rèn)為信心主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是一種高度簡化的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，未必符合現(xiàn)實。

不管怎么說，有信心肯定比沒信心更好。半年多以前，整個資本市場處于普遍的迷茫狀態(tài)；某些外資投資者尤其悲觀，即認(rèn)為中國資產(chǎn)不可投資，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越過了其歷史最高點。一般而言，在這種情況下，超出市場預(yù)期是比較容易的，因為市場根本就沒有預(yù)期。對于一個饑腸轆轆的餓漢來說，哪怕清水煮白薯，也不失為一頓美餐?。〒?jù)說這是亞伯拉罕·林肯總統(tǒng)的名言，但我沒有確認(rèn)過。）

現(xiàn)在的情況完全不同了：餓漢已經(jīng)飽餐了一頓清水煮白薯，既得隴，復(fù)望蜀，開始期待黃澄澄的雞湯、香噴噴的烤肉。按照一位著名投資人提出的反身性原理(Reflexitivity)，資本市場的長期走勢就是一系列預(yù)期和超預(yù)期/低于預(yù)期的循環(huán)：

1. 在下行周期，差勁的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)常低于投資者的預(yù)期，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，以及人們的預(yù)期下調(diào)。

2. 人們的預(yù)期下調(diào)，又會反過來影響經(jīng)濟(jì)本身，例如缺乏信心的人總是傾向于少消費、少投資，從而進(jìn)一步推動經(jīng)濟(jì)下行。

3. 更差的預(yù)期和更壞的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，形成了一個自我實現(xiàn)的循環(huán)，直到市場預(yù)期低到不切實際的地步，此時經(jīng)濟(jì)正式觸底。

4. 人們看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有想象的那么壞，信心大增，于是資產(chǎn)價格從谷底回升，人們的預(yù)期也開始提高。

5. 人們的預(yù)期上調(diào)又會反過來推動經(jīng)濟(jì)反彈，構(gòu)成又一個自我實現(xiàn)的循環(huán)，直到預(yù)期高到不切實際的地步，此時經(jīng)濟(jì)觸頂。

上述理論有兩個基本立足點：首先，市場預(yù)期的變動速度總是快于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變動速度，經(jīng)濟(jì)本身是遲緩的、帶有巨大慣性的，而人們的預(yù)期可以一天一個樣。其次，人們的信心可以反過來影響經(jīng)濟(jì)，在周期性層面如此，在長期層面亦是如此。假設(shè)經(jīng)濟(jì)本身沒有出現(xiàn)不可調(diào)和的問題，那么人們的信心就會拉動社會總需求，促使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入又一個增長周期。凱恩斯主義者肯定會特別欣賞這套理論，因為在他們看來，大部分宏觀經(jīng)濟(jì)問題都可以用總需求不足解釋！

按照反身性原理，人們的信心普遍恢復(fù)之后，緊接著應(yīng)該就是需求的復(fù)蘇。在當(dāng)前的中國，最重要的需求無非是兩項：房地產(chǎn)和可選消費(Discretionary Consumption)。解決了房地產(chǎn)問題，就解決了房企問題和地方財政問題；解決了可選消費問題，就解決了經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生活力問題。在短期，更重要的恐怕是前者；而在長期，更重要的顯然是后者。

去年9月至今，關(guān)于房地產(chǎn)，我們看到的數(shù)據(jù)是喜憂參半的。情況似乎確實比最低潮時期轉(zhuǎn)暖了，但是轉(zhuǎn)暖幅度有多大呢？有些數(shù)據(jù)顯示，北京、上海這樣的一線城市的二手房交易出現(xiàn)了復(fù)蘇——哪怕這是真實的，也并不重要，因為中國房地產(chǎn)市場的難題從來不在一線城市，而在三四線城市乃至縣域。對于這個問題，我不是專家，在此就不過多展開了。不過有一點可以肯定：廣大低線城市仍在等待需求復(fù)蘇。

至于消費，尤其是可選消費，在2025年可能需要承擔(dān)有史以來最重的使命。事實上，2020-2024年的中國經(jīng)濟(jì)是出口推動的，中國貿(mào)易順差已經(jīng)連續(xù)多年創(chuàng)下歷史新高，貿(mào)易順差占GDP的比重接近6%。即便不發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)，出口也很難再為經(jīng)濟(jì)做更大貢獻(xiàn)了；何況現(xiàn)在新一輪貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)打響，在很長一段時間內(nèi)恐怕不會停下。接下來幾個季度，我們的經(jīng)濟(jì)恐怕會面臨這樣的局面：

• 貿(mào)易順差縮窄或者增長放緩，凈出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)由此回落；

• 即便房地產(chǎn)市場確認(rèn)出現(xiàn)復(fù)蘇，這種復(fù)蘇也將是溫和的；即使最看好房地產(chǎn)的人也不會指望過去幾輪周期的V型復(fù)蘇重現(xiàn)；

• 積極的財政政策可以推動基建投資上升，但這種推動不會是無節(jié)制的，主管部門仍然相當(dāng)強(qiáng)調(diào)地方的財政紀(jì)律；

• 因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)的三駕馬車——投資、消費、出口當(dāng)中，消費的作用將上升到前所未有的高度。

記得2009年，我剛剛加入證券行業(yè)，當(dāng)時所在券商的年度策略會主題就是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，消費崛起。后來我輾轉(zhuǎn)于多家不同的券商，有外資也有中資，它們無一例外地向自己的客戶強(qiáng)調(diào)：在長期，中國經(jīng)濟(jì)一定會轉(zhuǎn)向國內(nèi)消費驅(qū)動，因為所有大型成熟經(jīng)濟(jì)體都是這樣的。轉(zhuǎn)眼間，十六年過去了，中國固然出現(xiàn)了一些高質(zhì)量的消費類企業(yè)（尤其是消費互聯(lián)網(wǎng)公司），但是總體看來，離國內(nèi)消費驅(qū)動型經(jīng)濟(jì)還差得很遠(yuǎn)。

（根據(jù)金庸小說《神雕俠侶》，十六年恰好是小龍女在巖石上刻字要求楊過等待她的時間長度。黃蓉解釋說，小龍女是遇到了南海神尼，此人每十六年才在中原出現(xiàn)一次。后來的事情，我就不清楚了，因為我的書被室友借走之后再也沒有還。）

最近一個多月，讓資本市場和媒體充滿信心的跡象，包括DeepSeek、Manus、宇樹科技……在內(nèi)，固然證明了中國民營企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，但是都不能對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)起到立竿見影的拉動作用；嚴(yán)格地說，恐怕再過幾個季度，它們的拉動作用仍然很有限。這里又涉及到了一個有趣的問題：2022年底至今，美股市場及美國風(fēng)險投資高歌猛進(jìn)、屢創(chuàng)新高的原因究竟是什么？僅僅是ChatGPT導(dǎo)致的人工智能狂熱嗎？

顯然不是。在ChatGPT橫空出世的同時，美國經(jīng)濟(jì)令人意外地堅挺。2022年初，市場一致認(rèn)為，一場衰退不可避免，區(qū)別只是程度多深；2023年下半年，市場一致預(yù)期已經(jīng)變成了美國不會有衰退、或者只經(jīng)歷極短的衰退；現(xiàn)在我們都看到了，過去三年美國并未經(jīng)歷衰退。美國經(jīng)濟(jì)的主要問題是通貨膨脹過高，加劇了基層人民的痛苦感受——而這恰恰是經(jīng)濟(jì)過熱的象征之一。一言以蔽之，美國資本市場節(jié)節(jié)攀升的原因是AI+經(jīng)濟(jì)，前者負(fù)責(zé)提供長期想象力，后者負(fù)責(zé)提供短期業(yè)績。

對于中國資產(chǎn)而言，現(xiàn)在最重要的問題又變成經(jīng)濟(jì)本身了。其實，所有人，無論是不是投資者，都會非常關(guān)注經(jīng)濟(jì)本身。最近我連續(xù)認(rèn)識了兩位應(yīng)屆畢業(yè)生，一位在讀大四，一位在讀研三；你可以想象，提到DeepSeek等人工智能相關(guān)話題，他們最關(guān)心的都是是否會讓今年的工作好找一些。很遺憾，由于他們的專業(yè)與人工智能差得很遠(yuǎn)，恐怕不能得到直接幫助，這恐怕也是絕大多數(shù)年輕人面臨的局面。（注：在長期，人工智能究竟會創(chuàng)造崗位還是毀滅崗位，這個話題太復(fù)雜了，在此無法展開討論。）

總而言之，只有徹底調(diào)動起國內(nèi)消費尤其是可選消費需求，經(jīng)濟(jì)的整盤棋才算下活了。這個過程將是緩慢的、結(jié)構(gòu)性的，不可能一口吃成個胖子。資本市場必然會格外關(guān)注一些重要的先行指標(biāo)或指導(dǎo)性數(shù)據(jù)；至于具體是哪些數(shù)據(jù)，我不是研究宏觀或策略的，就不班門弄斧了?？梢钥隙ǖ氖?，接下來每個季度乃至每個月，資本市場都會期待消費領(lǐng)域交出一份好看的答卷，以維持信心驅(qū)動的反身性正循環(huán)。

希望消費行業(yè)能夠交出這樣一份好看的答卷。

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