8月29日，順豐控股財報剛落地，股價即上演高處不勝寒：A股收跌7.91%，H股大跌11.62%，帶著板塊一同走弱。表面看，順豐營收、利潤雙增，并宣布中期分紅，按理說不該出現(xiàn)利好出盡的尷尬走勢。
可資本市場比財報更敏感的是趨勢和結(jié)構(gòu)——價格戰(zhàn)是否真的緩和？盈利質(zhì)量有沒有水分？持股計劃意味著什么樣的長期費(fèi)用與拋壓？這些問題，比一季的漂亮數(shù)字更讓投資者耿耿于懷。
從大的行業(yè)背景看，快遞行業(yè)監(jiān)管層面高頻釋放反內(nèi)卷信號、廣東等產(chǎn)糧區(qū)快遞底價上調(diào)、電商件價格體系松動，但行業(yè)單票價格仍在下行，漲價與卷價的拉扯進(jìn)入新階段，這是也是順豐這個行業(yè)好學(xué)生不得不面對的現(xiàn)實。
01順豐半年報，相對好、絕對難
順豐這份半年報的好，體現(xiàn)在量級與網(wǎng)絡(luò)效率的延續(xù)性；不夠好，則埋在價格與利潤質(zhì)量的縫隙里。
上半年營業(yè)收入1469億元，同比增長9.3%；總件量78.5億票，同比增長25.7%——量的增長遠(yuǎn)快于收入的增長，這已經(jīng)提示了價格的真實壓力。毛利額191億元，同比僅增長4.1%，毛利率13.2%，同比下行0.6個百分點(diǎn)，價格戰(zhàn)的刻痕清楚可見。
分部看，速運(yùn)及大件收入1093億元（+10.4%），供應(yīng)鏈與國際收入342億元（+9.7%），速運(yùn)及大件上半年凈利約53.85億元（+12.3%），同城即時配送凈利約1.37億元（+120%），而供應(yīng)鏈及國際仍虧約3.0億元；若剔除泰國KEX虧損4.3億元及并購KLN融資利息2.9億元，可比口徑凈利約4.3億元，同比+178%——這說明第二曲線正在修復(fù)，但在報表層面仍未完全托底整體利潤波動。
看看其他競爭對手，圓通上半年營收358.83億元、歸母凈利18.31億元；件量148.6億，市占率提升，但單票收入同比下降約6.6%，單票毛利也承壓，二季度繼續(xù)走量增價跌的老路。申通上半年收入約250億元、歸母凈利4.53億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯下滑；韻達(dá)披露的中報預(yù)告顯示凈利同比下滑，單票價格也在被動下探。通達(dá)系普遍以規(guī)模換價、以效率換毛利，利潤端的壓力更直觀。
如果只看量和分部利潤，你很容易得出順豐仍強(qiáng)于行業(yè)的結(jié)論；可只要把價格與非經(jīng)常性拉進(jìn)同一張表，結(jié)論就沒有那么輕松。件量大幅增長而毛利率下行，意味著票均價格與結(jié)構(gòu)雖有對沖，但并未逆轉(zhuǎn)行業(yè)底色。
把順豐放在這個鏡像里，你會得到一個相對更好的結(jié)論：件量增速明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于行業(yè)平均，供應(yīng)鏈與國際業(yè)務(wù)做了真正的第二增長曲線。但絕對難的判斷同樣成立：一方面，政策反內(nèi)卷與地方上調(diào)底價，但在需求與平臺議價之下，很難快速轉(zhuǎn)化為行業(yè)單票價格的系統(tǒng)性抬升；另一方面，同行紛紛加碼產(chǎn)能、自動化與干線運(yùn)力，固定資產(chǎn)與網(wǎng)絡(luò)半徑仍在擴(kuò)張——這意味著即使行業(yè)漲價，競爭優(yōu)勢也會被更快地套利、再內(nèi)卷一次。廣東底價1.4元/票與義烏此前的試點(diǎn)上調(diào)，既是糾偏，也是博弈再起點(diǎn)。
順豐二季度的相對穩(wěn)健，并不等于走出價格戰(zhàn)。相反，它更像是在價格戰(zhàn)中取得階段性勝利：憑借網(wǎng)絡(luò)密度與高時效產(chǎn)品，順豐把行業(yè)普降的票價壓力分散掉，但它也一樣在被均價拖拽毛利。
02 持股計劃的代價
真正壓垮短線預(yù)期的，并非財報本身，而是與之同時拋出的共同成長持股計劃。方案要點(diǎn)很直白：控股股東明德控股無償贈與不超過2億股A股，約占總股本4%；未來9年每年授予不超過1.8億份虛擬股權(quán)單元（合計不超過16.2億份），2025—2027年的授予價為35元/股；每次歸屬后的鎖定期為12個月，并設(shè)置長達(dá)96個月起步的服務(wù)期。
更關(guān)鍵的是，公司層面的業(yè)績考核僅要求授予當(dāng)年度凈利潤增長率為正。這當(dāng)中任何一條，單獨(dú)拿出來都不算離譜，疊在一起就構(gòu)成了強(qiáng)烈的預(yù)期沖擊：長期費(fèi)用攤銷+階段性解禁供給+低門檻考核。
別忘了會計處理的底線?！镀髽I(yè)會計準(zhǔn)則第11號——股份支付》明確：為獲取員工服務(wù)而授予權(quán)益工具（不論股份來自公司還是股東），應(yīng)按授予日公允價值在等待期內(nèi)計入費(fèi)用。換句話說，即便股票來源是股東無償贈與，上市公司也要在費(fèi)用端買單。從現(xiàn)金流看，這不導(dǎo)致現(xiàn)金流出；但從利潤表看，它是實打?qū)嵉某杀?，會在未來幾年持續(xù)侵蝕利潤。
市場為什么對這份計劃反應(yīng)過激？因為當(dāng)期利潤質(zhì)量與未來利潤彈性被同時打了問號：
當(dāng)期層面，二季度非經(jīng)常性收益抬高了凈利基數(shù)，扣非增速承壓；
未來層面，持股計劃的費(fèi)用攤銷將成為一道結(jié)構(gòu)性成本。按照公司公告口徑及外部測算，2025年計劃授出約8,114萬份虛擬單元，對應(yīng)當(dāng)年攤銷費(fèi)用約4.25億元，這只是九年計劃的第一步；對利潤表的細(xì)水長流式侵蝕，是股價短線最不愿意看到的事。
再把鏡頭拉回估值。通達(dá)系在過去兩年經(jīng)歷了估值錨重定價，根據(jù)多家券商的橫向比較，ZTO/圓通/韻達(dá)/申通的前瞻PE大多處于10—16倍區(qū)間的中位數(shù)附近；而順豐長期以綜合網(wǎng)絡(luò)+高時效+國際鏈路+航空樞紐獲得顯著溢價。
問題是：當(dāng)價格戰(zhàn)仍是行業(yè)底色、利潤質(zhì)量短期受非經(jīng)常性影響、未來費(fèi)用攤銷已成定局時，溢價幅度就會與現(xiàn)實發(fā)生摩擦。此時哪怕只是一點(diǎn)點(diǎn)超預(yù)期不夠，也足以觸發(fā)殺估值而非殺業(yè)績。
廣東的底價上調(diào)與監(jiān)管的反內(nèi)卷更像框架約束，它能修復(fù)末端站點(diǎn)與加盟商的現(xiàn)金流，卻未必意味著平臺與商家愿意為更高單價買單；行業(yè)量增價跌的結(jié)構(gòu)沒有被根治，快遞公司仍會在產(chǎn)能、自動化與干線效率上卷出新一輪性價比，價格戰(zhàn)不會消失，只會變得更精細(xì)化。順豐的優(yōu)勢在于多曲線護(hù)城河，但護(hù)城河不是價格免疫。
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