來源：市值觀察

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部此前公布過一項(xiàng)數(shù)據(jù)，2023年養(yǎng)殖戶生豬養(yǎng)殖頭均虧損76元，而據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露，該年全國(guó)生豬出欄7.27億頭，照此推算，2023年整個(gè)中國(guó)養(yǎng)豬業(yè)至少虧損了550億。

一個(gè)表象是，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平持續(xù)走高，包括天邦、傲農(nóng)、正邦在內(nèi)的多家大型豬企已走向破產(chǎn)重組。全行業(yè)正經(jīng)歷著歷史上最艱難、最漫長(zhǎng)、最殘酷的豬周期。

盡管如此，中國(guó)豬王牧原股份的經(jīng)營(yíng)卻持續(xù)穩(wěn)步向上，其韌性表現(xiàn)遠(yuǎn)超大多數(shù)同行豬企。未來一旦豬周期反轉(zhuǎn)上行，牧原更令人期待。

01、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)步向上

2023年，在豬周期的最低谷階段，溫氏股份虧損64億。對(duì)比來看，業(yè)務(wù)規(guī)模更大的牧原股份營(yíng)收錄得1108.6億，歸母凈利潤(rùn)虧損42.6億，充分展現(xiàn)出公司的業(yè)績(jī)韌性。

自從非瘟爆發(fā)以來，生豬業(yè)經(jīng)歷過幾年高豬價(jià)紅利期以及幾年低谷期。不少大型豬企已悉數(shù)回吐全部利潤(rùn)，并陷入經(jīng)營(yíng)困境之中。2019-2024年一季度，新希望累虧27.5億，天邦累虧29億，溫氏累計(jì)盈利56.5億，而牧原累計(jì)盈利470.9億。

非瘟爆發(fā)后，牧原依舊保持著較快的擴(kuò)張速度。出欄量從2018年的1100萬頭飆升至2023年的6382萬頭。同期，溫氏僅從2230萬頭增加至2626萬頭。正邦、天邦亦大幅擴(kuò)張產(chǎn)能，最高去到1493萬頭、442萬頭，后來卻遭遇了生存危機(jī)。

養(yǎng)殖成本方面，2023年牧原完全養(yǎng)殖成本約15元/公斤，較2022年的15.7元/公斤明顯下降，到2024年底預(yù)期目標(biāo)是14元/公斤以下。對(duì)比看，其他大型養(yǎng)豬龍頭的養(yǎng)殖成本均高于牧原。（PS：因統(tǒng)計(jì)口徑差異，多家豬企實(shí)際養(yǎng)殖成本高于披露數(shù)據(jù)）

▲豬企養(yǎng)殖成本水平對(duì)比（牧原截止2023M12）    來源：天風(fēng)證券

5年多時(shí)間，大多豬企資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升。溫氏從34%抬升至63%，新希望從43%抬升至74%，天邦從62%抬升至81%，后兩家已接近或超出負(fù)債率紅線水平。牧原表現(xiàn)更為穩(wěn)健，負(fù)債水平從54%提升至63.6%，仍然在可控范圍之內(nèi)。

▲三家龍頭豬企資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)圖     來源：同花順

此外，牧原歷來重視現(xiàn)金流狀況。2014年上市以來，每一年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~均為正數(shù)，且與凈利潤(rùn)的比值絕大多數(shù)年份均維持在100%以上，亦證明盈利質(zhì)量是不錯(cuò)的。

2023年利潤(rùn)虧損，牧原經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入高達(dá)99億。2024年一季度繼續(xù)虧損，但現(xiàn)金流凈流入依然超50億。

目前，生豬出欄均價(jià)在15元左右，而牧原現(xiàn)金養(yǎng)殖成本在13.5元左右，只要后續(xù)出欄價(jià)高于后者，現(xiàn)金流就是凈流入的，加上賬上現(xiàn)金還有230億，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)其實(shí)不需要額外擔(dān)心。

基于過去良好的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，資本市場(chǎng)給予了牧原合理定價(jià)，上市十年股價(jià)上漲超20倍，市值從幾十億飆升至如今的2500億，給投資者帶來了喜人的回報(bào)。而更多的豬企股價(jià)上躥下跳，演繹著非常明顯的豬周期行情。

02、穿越周期之謎

對(duì)比業(yè)內(nèi)豬企，牧原能穿越多輪豬周期，且能夠持續(xù)安全、高速擴(kuò)張，最主要的邏輯就在于，最基礎(chǔ)的商業(yè)模式不同帶來的養(yǎng)殖成本差異——公司+農(nóng)戶VS自繁自養(yǎng)。

在公司+農(nóng)戶模式中，養(yǎng)殖戶相當(dāng)分散，無法有效防御非瘟。其一，豬舍資產(chǎn)屬于農(nóng)戶，公司無法強(qiáng)制要求升級(jí)防控措施。其二，防控設(shè)施升級(jí)需要農(nóng)戶額外增加資本開支，難以落地執(zhí)行。這會(huì)導(dǎo)致死淘率等養(yǎng)殖相關(guān)指標(biāo)上升，不利于實(shí)質(zhì)性降低養(yǎng)殖成本。

相比之下，牧原自繁自養(yǎng)模式可以通過空氣過濾豬舍、智能環(huán)控、智能巡檢、智能聲音監(jiān)測(cè)等裝備，從住、吃、環(huán)境、健康管理等方面提升生豬養(yǎng)殖水平，且可以較為有效的防控各類疫病。

此外，牧原還獨(dú)創(chuàng)了二元輪回育種體系，可以兼商品和種用兩種用途。在周期低谷時(shí)可以自主調(diào)控生產(chǎn)節(jié)奏，在景氣周期時(shí)可以迅速擴(kuò)張產(chǎn)能，以致于育種成本要低于行業(yè)平均水平。

公司+農(nóng)戶模式則采用的是外三元育種體系，實(shí)際上是斷頭路。當(dāng)豬價(jià)低的時(shí)候，母豬需要一直吃現(xiàn)金流，被迫出欄卸產(chǎn)能。當(dāng)豬價(jià)高的時(shí)候，欄里并沒有多少能繁母豬，需要大量外購(gòu)或直接留種，抬升養(yǎng)殖成本。

在飼料成本端，牧原也有不小優(yōu)勢(shì)。原糧運(yùn)進(jìn)豬場(chǎng)后，一體化加工直接用于生豬養(yǎng)殖，節(jié)約了飼料在流通環(huán)節(jié)大部分的成本。在公司+農(nóng)戶模式下，飼料加工企業(yè)需要盈利、省市縣鄉(xiāng)運(yùn)輸環(huán)節(jié)需要費(fèi)用以及基本利潤(rùn)、包裝儲(chǔ)藏裝卸環(huán)節(jié)需要費(fèi)用以及農(nóng)民賒銷飼料需付利息等。

此外，牧原還研發(fā)了一套獨(dú)特的低蛋白日糧配方——2023年，牧原飼料中豆粕使用量?jī)H5.7%，行業(yè)均值為13%，單這一項(xiàng)就有頭均15元的成本優(yōu)勢(shì)。牧原還針對(duì)不同豬群及季節(jié)變化共設(shè)計(jì)了多種飼料配方，并可以根據(jù)原材料的性價(jià)比及時(shí)調(diào)整飼料配方中的主要材料，從而形成了在成本控制方面的優(yōu)勢(shì)。并且，牧原是全國(guó)化布局，主戰(zhàn)場(chǎng)位于河南，有原糧采購(gòu)與規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)。

總之，牧原可以在種、料、康、養(yǎng)、宰、舍等20個(gè)方面持續(xù)投入研發(fā)（2023研發(fā)費(fèi)用16.58億，同比增45%；研發(fā)人員6681人，同比增8.9%）來降低成本，形成了較為獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。反觀公司+農(nóng)戶沒有有利抓手，無法有效大幅降本。

伴隨著技術(shù)創(chuàng)新，牧原目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)批次育肥日增重1137g的超級(jí)成績(jī)，超過丹麥前5%，而且牧原對(duì)標(biāo)優(yōu)秀養(yǎng)殖成績(jī)，發(fā)現(xiàn)深挖豬的生長(zhǎng)潛力，還有600元/頭成本空間。

倘若牧原未來通過各環(huán)節(jié)降本最終達(dá)到該水平的話，按照120公斤標(biāo)重來計(jì)算，在當(dāng)前養(yǎng)殖成本基礎(chǔ)上，還有至少4元/公斤的下降空間。這會(huì)顯著拉開與同行的成本差距，將會(huì)大幅抬升牧原的盈利水平。

03、潛在爆發(fā)點(diǎn)

過去多年，養(yǎng)豬行業(yè)從飼料、育種育肥到屠宰以及銷售，市場(chǎng)格局均非常分散，整合率并不高。牧原養(yǎng)殖規(guī)模崛起之后，未來趨勢(shì)一定向全產(chǎn)業(yè)鏈延伸，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行整合，向產(chǎn)業(yè)鏈要價(jià)值。

這一點(diǎn)可能被資本市場(chǎng)低估了。目前，牧原已介入上游種養(yǎng)結(jié)合、中游疫苗與獸藥、下游屠宰，未來還可能繼續(xù)往下游延伸做食品加工，培育全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)，存潛在業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)。

當(dāng)前，牧原下游屠宰業(yè)務(wù)進(jìn)展頗快。2023年，生豬屠宰量達(dá)1326萬頭，已經(jīng)超過雙匯發(fā)展的1269萬頭，成為中國(guó)最大的生豬屠宰企業(yè)。

未來，如果按照牧原三分之二出欄量由自己屠宰，按照公司未來1-2年的目標(biāo)，頭均盈利103元來粗略估算，屠宰業(yè)務(wù)每年就將穩(wěn)定貢獻(xiàn)65億元以上的利潤(rùn)（按照遠(yuǎn)期1億頭來粗略計(jì)算）。

牧原深度介入屠宰，可能會(huì)徹底改變整個(gè)行業(yè)的生態(tài)。當(dāng)前，行業(yè)產(chǎn)能利用率僅僅只有30%，未來恐將持續(xù)下滑，不少中小屠宰企業(yè)將被迫退出市場(chǎng)。對(duì)于牧原而言，屠宰業(yè)務(wù)有天然優(yōu)勢(shì)，包括就近運(yùn)輸帶來的運(yùn)輸損耗減少、智能設(shè)備帶來的屠宰損耗下降、屠宰工藝自動(dòng)化改造帶來的人工成本下降等。

屠宰作為下游，牧原還可以進(jìn)行養(yǎng)殖回溯，為上游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)提供數(shù)據(jù)支持，推動(dòng)養(yǎng)殖端以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向進(jìn)行生豬生產(chǎn)，通過養(yǎng)殖和屠宰的聯(lián)動(dòng)管理，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，從而提升產(chǎn)品價(jià)值。另外，牧原還在全力拓展更注重食品安全、穩(wěn)定性和可溯源的商超互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、高端食品企業(yè)等高價(jià)值客戶，試圖提高豬肉銷售單價(jià)。有了這些基礎(chǔ)，未來C端業(yè)務(wù)開拓以及豬肉品牌大有文章可做。

當(dāng)然，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，中短期最期待的業(yè)績(jī)爆發(fā)點(diǎn)無疑是豬周期反轉(zhuǎn)帶來的高額利潤(rùn)。

按照市場(chǎng)普遍預(yù)期，2024年下半年豬周期有望迎來反轉(zhuǎn)。

從邏輯上講，本輪豬周期去產(chǎn)能、去信用的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)6年之久，大致也到了反轉(zhuǎn)的時(shí)候了。2021年5月，豬價(jià)跌破20元，到今年5月，全行業(yè)算是連虧3年。前期大肆擴(kuò)張產(chǎn)能，疊加豬價(jià)持續(xù)低迷，杠桿下的規(guī)模產(chǎn)能負(fù)債表迅速惡化，現(xiàn)金流持續(xù)失血，信用擠兌在不同規(guī)模主體中發(fā)生。正邦、傲農(nóng)、天邦相繼爆出重大經(jīng)營(yíng)問題就是最好的例證。

▲生豬均價(jià)走勢(shì)圖    來源：Chocie

值得警惕的是，非瘟后過去鐵定4年一次的豬周期規(guī)律被終結(jié)，未來判斷豬周期并沒有規(guī)律可言。其實(shí)，早在2022年，豬價(jià)一度從14元大幅飆升至28元，讓養(yǎng)殖主體、資本市場(chǎng)認(rèn)為豬周期反轉(zhuǎn)了，但事后證明等來的是一次虛晃的豬周期，豬價(jià)很快跌回14元。但無論如何，本輪豬周期反轉(zhuǎn)上行是確定的，只是時(shí)間早遲的問題。

總體來看，牧原當(dāng)前養(yǎng)殖主業(yè)還有成長(zhǎng)性。一方面，出欄規(guī)模還有空間，目標(biāo)劍指1億頭；另一方面，養(yǎng)殖成本在技術(shù)創(chuàng)新下還有不小降本空間。另外，被市場(chǎng)低估的全產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值、以及遲早將迎的豬周期反轉(zhuǎn)，或?yàn)楹笃谫Y本表現(xiàn)帶來一些驚喜。

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