文：向善財經(jīng)
作為消費股中的龍頭之一，伊利其實從來都不缺投資者們的關(guān)注和討論。
不過，在看完伊利最近公布的財報和資本市場的部分疑問后，我還是想來聊聊我自己的一些看法。
2023年，伊利實現(xiàn)營收1262億元，同比增長2.44%，歸屬凈利潤為104.3億元，同比增長10.58%。今年一季度，伊利營收325.8億元，同比下滑2.58%，歸屬凈利潤為59.23億元，同比增長63.84%。
對于這兩份成績單，我認為伊利在2023年的表現(xiàn)相當亮眼，今年一季度的營收下滑雖然乍一看有些嚇人，但仔細一想?yún)s也算是正常表現(xiàn)。
畢竟，受宏觀經(jīng)濟的復蘇緩慢，乳制品行業(yè)增長增長承壓，乳制品終端需求表現(xiàn)疲軟。
在這種情況下，伊利作為國內(nèi)乳業(yè)的領(lǐng)頭羊，能撐到今年一季度才出現(xiàn)營收下滑，已經(jīng)相當有韌性了。
而且即使如此，伊利在財報公布后不僅宣布了大手筆分紅，同時還放出了10-20億回購計劃，回購后全部注銷。如果將回購也視同分紅的話，那么伊利2023年的整體分紅率基本上到了80%，這無疑證明了公司對未來依然充滿信心。
或許正因如此，從財報公布到經(jīng)過五一黃金周的發(fā)酵，伊利的股價依然保持著上漲的態(tài)勢，但整體幅度并不大。這說明資本市場對伊利可能還是有些許疑問的。
增長放緩，但伊利的想象力不平庸？
說來也有意思，現(xiàn)在部分投資者們對伊利最大的看空，還是那個老問題：營收增長放緩。
伊利在2023年營收增速為2.44%，液體乳產(chǎn)品營收855.4億元，同比增長0.72%。
這就成了部分投資者們對伊利經(jīng)營信心產(chǎn)生動搖的根源所在。
那么伊利為什么會出現(xiàn)下滑？
背后，可能既有外部環(huán)境的被動壓制，也有伊利自身的有意為之。
要知道，營收是售價和量的結(jié)合體。在當前乳業(yè)價格戰(zhàn)的背景下，品牌想要做大營收也很簡單，就是以價換量。
不過我認為，如果伊利選擇了此舉，那么無異于是在拿長遠品牌調(diào)性換現(xiàn)在市場銷量。畢竟，現(xiàn)在大降價一時爽，但是等本輪奶周期過去，恢復正常時，品牌的高端逼格又該如何維系呢？
在這方面，伊利在年報中提到液體乳產(chǎn)品因銷量上升增加收入21.9億元，因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整增加收入2.15億元，因銷售價格變動減少收入17.91億元，因材料價格變動、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整減少成本21.62億元。
也就是說，受外部環(huán)境影響，伊利終究還是沒能扛住價格戰(zhàn)的壓力。
那么壓貨降價的幅度怎樣呢？這點算是為伊利挽救不少。
伊利在業(yè)績說明會中提到，在此前的行業(yè)困境下，企業(yè)面臨兩種選擇，要么繼續(xù)將過剩的奶源生產(chǎn)成產(chǎn)品塞到渠道中，讓渠道去消化；要么承擔起行業(yè)龍頭的職責，推動整體液奶行業(yè)重新回到健康發(fā)展的軌道上來。
伊利選擇了后者。也就是沒有都將低價原奶生產(chǎn)成產(chǎn)品，再積壓到渠道去做促銷，而是選擇將相當一部分自行進行噴粉消化處理。為此，今年一季度伊利的營收下滑2.58%，原因主要有價格下降，同時也有主動控制液態(tài)奶出貨和渠道調(diào)整的影響。
如果順著這個思路往下看，伊利對于營收增速的有意放緩，可能還體現(xiàn)在費用端。
在去年一年營收增速不斷下滑的背景下，伊利的銷售和管理費用不增反降，分別同比下滑1.47%和3.53%。但同期，諸如蒙牛、天潤乳業(yè)們的銷售及經(jīng)銷費用卻都出現(xiàn)了逆勢增長，分別為12.7%和17.73%。
不過，也正是因為對費用投入策略的不同，所以才造成了伊利與同行的凈利潤表現(xiàn)分化。
2023年，伊利的營收增速僅為2.44%，但是歸屬凈利潤卻實現(xiàn)了10.58%的增長，凈利率達到8.18%。而同期蒙牛和天潤乳業(yè)們在加碼費用投入后，歸屬凈利潤卻同比下滑了9.31%和27.71%，凈利率為4.96%和5.16%。
其實從這個角度看，無論是部分品牌流血做高營收，還是現(xiàn)在部分投資者們對伊利的未來信心不足，本質(zhì)上都透露著一股對未來企業(yè)成長性的焦慮，仿佛營收增長放緩就意味著投資價值盡頭的來臨。
但是在我看來，即便伊利們真的營收增長觸頂了，也并不代表其就會失去投資想象力，更不代表公司未來的凈利潤、自由現(xiàn)金流也是個位數(shù)增長。
這里套用某雪球大V的一句話來解釋，縱觀全球那些傳統(tǒng)消費品公司龍頭，他們都走過了這樣的歷程：增量時代的時候，估值隨著營收和利潤的增長一起提升；快到頂時，市場總覺得他們還能增長，但實際業(yè)績一出來都是個位數(shù)，所以估值也就都跌的非常低。
但真正量到頂后，隨著這些公司分紅和回購的比例越來越大（因為利潤和現(xiàn)金流穩(wěn)定，又沒有大的資本開支了），市場往往又把他們的估值拉回到至少22倍以上。這就是典型的海外快消龍頭的u型估值，歐美的寶潔、可口可樂，日本的明治乳業(yè)、龜甲萬都是比較典型的案例。
所以某種程度上，從此次伊利有意放棄做高營收，轉(zhuǎn)向增厚利潤，拿出最大誠意的分紅和回購注銷就能隱約看出其現(xiàn)在的14倍PE并非夸大了，反而可能是被低估了……
第二增長曲線業(yè)務，繼續(xù)后發(fā)制人？
當然，即便有著前人經(jīng)驗和此次伊利的高分紅承諾在，但未來終究不可捉摸，所以現(xiàn)在大多數(shù)投資者們也并不期望伊利提前躺平。
不過實際上，伊利本身也確實都還沒選擇躺平。
根據(jù)伊利的回應，預計2024年下半年，上游原奶的過剩情況會開始逐步緩解，液奶渠道走向企穩(wěn)，并恢復到很好的增長趨勢……
此外，在業(yè)務層面，雖然現(xiàn)在液態(tài)奶市場趨于飽和，嬰配奶粉又受制于新生兒出生率限制，但眾所周知，奶酪和成人奶粉市場卻還大有可期。
不過美中不足的是，這并不意味著投資者們的期待就可以放得很高。畢竟從潛力到實力轉(zhuǎn)化是需要時間的。
先說奶酪，大部分投資者都明白，奶酪棒只是奶酪開拓中國消費市場的一個細微切入口，從兒童零食到餐飲工業(yè)和家庭餐桌場景，這才是資本市場愿意給妙可藍多市盈率超過百倍的根本原因。
可為什么直到現(xiàn)在奶酪第一股妙可藍多仍在奶酪棒上繼續(xù)內(nèi)卷，難道是不想抓住機會嗎？
其實不然，主要是市場教育太難了。
從價格因素到飲食習慣，再到奶酪烹飪使用，這些問題無需多說都知道不是一時半會能解決的。所以才有了現(xiàn)在妙可藍多業(yè)績表現(xiàn)的大變臉。
或許正是意識到了這一點，現(xiàn)在伊利在奶酪方面似乎只并沒有過分加碼。2023年伊利奶酪業(yè)務線下渠道零售額市占份額約16.9%，遜色于妙可藍多。
理由可能很簡單，一是能避開前期奶酪市場培育的不確定性和重投入的負面影響。二是對于要渠道又渠道，要品牌有品牌的伊利來說，只要奶酪市場拓荒完成，其也完全有信心實現(xiàn)后來者居上。常溫酸奶領(lǐng)域的安慕希已經(jīng)充分印證了這一點。
事實上，相同的戰(zhàn)術(shù)思考，也似乎出現(xiàn)在了低溫奶領(lǐng)域。
天眼查APP顯示，2023年，伊利的液態(tài)奶零售額雖然穩(wěn)居細分市場第一，但是市占份額同比下降1.8個百分點至31.6%。
原因是什么？在我看來很大程度上就是低溫奶拖了后腿。
畢竟伊利在這方面的投入確實不算上心。年報提到，伊利的金典鮮牛奶以每100ml富含3.8g原生鮮活乳蛋白為核心賣點，但競對品牌在年內(nèi)已經(jīng)升級至了4.0克鮮活乳蛋白。
難道伊利真的做不出來嗎？答案恐怕和奶酪一樣，考慮到冷鏈物流等基礎(chǔ)設(shè)施不完善、市場教育投入大和低溫奶凈利率低等多種客觀因素，所以現(xiàn)在伊利不想頂著壓力領(lǐng)跑市場。
再來看成人奶粉，2023年伊利的市占份額為23.3%?，F(xiàn)在成人奶粉屬于潛力賽道，所以伊利在此時就需要主動加大投入力度，該出手時就出手了……
至于嬰配奶粉方面，新生兒出生率下滑的結(jié)果，無非就是奶粉存量市場競爭激烈。
從這個角度看，伊利與澳優(yōu)的聯(lián)姻算是雙贏。一方面伊利能夠幫助澳優(yōu)在國際供應鏈效率提升，優(yōu)化國內(nèi)渠道；另一方面澳優(yōu)的海外奶源、獨特的羊奶粉優(yōu)勢以及對美國市場FDA的通過，不僅能夠幫助伊利鞏固原先的奶粉優(yōu)勢，還能為其沖擊全球乳業(yè)三強打下更牢固的資源基礎(chǔ)。
從結(jié)果來看，在經(jīng)過前期必不可少的磨合后，現(xiàn)在伊利與澳優(yōu)的戰(zhàn)略協(xié)同想象力已經(jīng)初現(xiàn)端倪，2023年伊利的整體奶粉銷量一舉躍升至中國市場第一。
總的來看，相比于其他品牌在奶酪、低溫奶業(yè)務上的火急火燎，現(xiàn)在伊利的重心還在傳統(tǒng)盈利業(yè)務上，對于這些領(lǐng)域的布局也多少帶有點想要后發(fā)制人的痕跡。
雖然在某種程度上，這也算是伊利自信的表現(xiàn)，可問題是安慕希后來者居上的神話，也不是一時半會就完成的。當然，從目前伊利在奶酪、低溫奶領(lǐng)域的產(chǎn)品、技術(shù)布局來看，這家企業(yè)也不會打一場無準備之仗。未來，當奶酪、低溫奶等業(yè)務相繼爆發(fā)時，伊利能否實現(xiàn)市場超越？這一點可能需要由時間來見證了……
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