來(lái)源|礪石商業(yè)評(píng)論

在執(zhí)意謀求赴港上市背后，是美的集團(tuán)正進(jìn)入前所未有的“慢”增長(zhǎng)時(shí)代。

1赴港融資惹爭(zhēng)議

“公司港股上市的原因？發(fā)行比例是多少？”

在美的集團(tuán)近期披露的《投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表》中，有關(guān)公司赴港上市的問題成為投資者最為關(guān)注的焦點(diǎn)。

2023年10月24日，美的集團(tuán)正式向港交所遞交招股書，這距離公司此前公告通過《關(guān)于同意公司研究論證公司境外發(fā)行證券（H股）并上市事項(xiàng)的議案》還不到三個(gè)月。

在多數(shù)投資者的眼中，美的集團(tuán)并不差錢，甚至可以說是家境殷實(shí)。最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月末，美的集團(tuán)擁有貨幣資金681億元，交易性金融資產(chǎn)109.61億元，總現(xiàn)金資產(chǎn)高達(dá)790.61億元。

作為一個(gè)開放的離岸市場(chǎng)，港股近期正面臨流動(dòng)性收緊的窘境。而發(fā)行新股必然會(huì)造成利潤(rùn)的稀釋，這又會(huì)進(jìn)一步影響到A股的估值。因此，在手握近800億元資金的情況下，美的集團(tuán)選擇在行情低迷、個(gè)股估值處于歷史低位的港股上市，似乎并不是一個(gè)明智的選擇。

美的集團(tuán)在招股書中表示，本次港交所IPO，公司擬募集資金用于長(zhǎng)期基礎(chǔ)技術(shù)研究，擴(kuò)大全球研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模；開發(fā)更智能、更高端、更綠色環(huán)保的智能家居產(chǎn)品；智能制造體系的持續(xù)建設(shè)及供應(yīng)鏈管理的升級(jí)；提高自有品牌的海外銷售，擴(kuò)大及升級(jí)全球銷售網(wǎng)絡(luò)等。

然而，自2023年8月10日公告要對(duì)赴港上市進(jìn)行“前期論證”以來(lái)，美的集團(tuán)股價(jià)便陰跌不止，總市值從4043億元一度跌至3455億元，不到兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)總市值縮水接近600億元。顯然，很多投資者正在用腳投票。

有分析認(rèn)為，美的集團(tuán)貨幣資金雖然充足，但外資資金卻較為緊缺。在此背景下，公司赴港上市有利于海外業(yè)務(wù)融資，進(jìn)而推動(dòng)公司海外業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期發(fā)展。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月30日，美的集團(tuán)賬上的外幣貨幣性項(xiàng)目（包括外幣貨幣資金、外幣應(yīng)收賬款、外幣其他應(yīng)收款）余額為516.73億元，而外幣貨幣性負(fù)債（包括長(zhǎng)短期借款、應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款、應(yīng)付債券等）余額為662.6億元，外幣貨幣性資產(chǎn)低于負(fù)債近150億元。

這也就是說，美的集團(tuán)可能并非表面上的“不缺錢”，至少在外幣資金上面還有明顯缺口。而在人民幣轉(zhuǎn)外匯會(huì)出現(xiàn)匯兌損失的背景下，直接吸引外資方為上策。

另外，從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上看，2022年度，美的集團(tuán)營(yíng)收增速創(chuàng)六年新低，凈利潤(rùn)增速則創(chuàng)下近十年以來(lái)新低。在此背后，既有其家電主業(yè)增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)實(shí)困境，又有To B業(yè)務(wù)得勢(shì)不得分的無(wú)奈。盛世之后所暗藏的危機(jī)，或許才是美的集團(tuán)執(zhí)意赴港上市的真正原因。

2家電主業(yè)低迷

美的集團(tuán)成立于1968年，后于1980年借助電風(fēng)扇配件業(yè)務(wù)正式進(jìn)入家電行業(yè)。1985年，美的集團(tuán)進(jìn)入空調(diào)行業(yè)，從此形成“空調(diào)+風(fēng)扇”兩大業(yè)務(wù)。2004年，通過一系列的并購(gòu)，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了在冰箱、中央空調(diào)和洗衣機(jī)等白色家電領(lǐng)域的全面布局。

2013年，美的集團(tuán)成功整體上市，空冰洗三大白電產(chǎn)品市場(chǎng)份額均進(jìn)入行業(yè)三甲之列，電風(fēng)扇、微波爐等諸多小家電品牌也進(jìn)入行業(yè)前兩強(qiáng)。

隨著國(guó)內(nèi)城市化進(jìn)度的放緩以及房地產(chǎn)行業(yè)的低迷，國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)格局，美的集團(tuán)家電業(yè)務(wù)逐漸遭遇到天花板。此后，美的集團(tuán)加大了To B業(yè)務(wù)的布局，To B和To C業(yè)務(wù)并重發(fā)展成為公司新的戰(zhàn)略。

在新版港股招股書中，美的集團(tuán)將主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)一步劃分為智能家居業(yè)務(wù)以及商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)兩部分。其中，智能家居業(yè)務(wù)主要包括空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)等大家電，以及廚房家電、清潔家電等小家電業(yè)務(wù)，主要是To C業(yè)務(wù)；商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)主要是To B業(yè)務(wù)為主。

從營(yíng)收構(gòu)成上看，智能家居業(yè)務(wù)仍是美的集團(tuán)核心收入來(lái)源。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2022年，美的智能家居業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為2086.67億元、2349.18億元、2328.26億元，收入占比分別為73%、68.4%和67.3%。

但從營(yíng)收增速來(lái)看，美的集團(tuán)智能家居業(yè)務(wù)正面臨到增長(zhǎng)乏力的局面，其中2022年?duì)I收出現(xiàn)了微弱的同比下滑（降幅為0.89%）。具體來(lái)看，只有空調(diào)業(yè)務(wù)略有增長(zhǎng)，洗衣機(jī)及冰箱、廚電及其他家電業(yè)務(wù)營(yíng)收均出現(xiàn)同比下滑的跡象。

受家電主業(yè)增速放緩影響，美的集團(tuán)整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)也較為低迷。2022年，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3457.09億元，同比增長(zhǎng)0.68%，營(yíng)收增速創(chuàng)六年新低；同期，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)295.54億元，同比增長(zhǎng)3.43%，凈利潤(rùn)增速創(chuàng)下2013年以來(lái)最低。

考慮到新冠疫情對(duì)家電等消費(fèi)品的影響，美的集團(tuán)2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊俚拇蠓啪徦坪跚橛锌稍５珡墓咀钚氯緢?bào)數(shù)據(jù)上看，美的集團(tuán)仍然沒有走出主業(yè)低迷的困境。

三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年1-9月，美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入941.22億元，同比增長(zhǎng)7.32%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)94.85億元，同比增長(zhǎng)11.93%。分季度來(lái)看，美的集團(tuán)連續(xù)三個(gè)季度營(yíng)收增速均為個(gè)位數(shù)。

近幾年，美的集團(tuán)為了擺脫對(duì)家電行業(yè)的依賴，開始大力布局機(jī)器人、工業(yè)技術(shù)、樓宇科技等B端業(yè)務(wù)。但由于B端業(yè)務(wù)毛利率較低，To B業(yè)務(wù)對(duì)美的集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)度較為有限。數(shù)據(jù)顯示，2022年，美的集團(tuán)智能家居毛利貢獻(xiàn)度均超過75%，而To B業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)度合計(jì)尚不足25%。

這也就是說，家電業(yè)務(wù)仍是美的集團(tuán)營(yíng)收及利潤(rùn)的基石。若不能擺脫家電主業(yè)低迷的困境，美的集團(tuán)未來(lái)營(yíng)收端、利潤(rùn)端均會(huì)受到影響。另一方面，美的集團(tuán)近年來(lái)大力布局的To B業(yè)務(wù)雖然在營(yíng)收端取得了一定的成果，但從毛利貢獻(xiàn)度上看仍不理想。此外，從業(yè)務(wù)布局來(lái)看，美的集團(tuán)諸多To B業(yè)務(wù)板塊的相關(guān)性并不強(qiáng)，甚至有陷入多元化陷阱的風(fēng)險(xiǎn)。

3To B業(yè)務(wù)的多元化迷局

2012年，46歲的方洪波從70歲的何享健手中接棒，成為美的集團(tuán)新的掌舵者，美的集團(tuán)正式進(jìn)入方洪波時(shí)代。此后，美的集團(tuán)進(jìn)行了一系列的資產(chǎn)并購(gòu)，先后切入智慧家庭、智能機(jī)器人制造、家用醫(yī)療器械等領(lǐng)域。

2016年，美的集團(tuán)宣布將巨資收購(gòu)德國(guó)機(jī)器人公司庫(kù)卡，To B業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)入加速期。自2017年開始，美的集團(tuán)將業(yè)務(wù)板塊首次劃分為消費(fèi)電器、暖通空調(diào)和機(jī)器人及自動(dòng)化三大業(yè)務(wù)板塊，庫(kù)卡業(yè)務(wù)正式并入美的財(cái)報(bào)。

數(shù)據(jù)顯示，2017年，美的機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)營(yíng)收為270.37億元，成為美的集團(tuán)增收的重要組成部分。

不過，進(jìn)入到2018年之后，庫(kù)卡營(yíng)收卻陷入了連續(xù)三年的負(fù)增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2018年-2020年，美的機(jī)器人及自動(dòng)化業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為256.78億元、251.92億元、215.81億元，在集團(tuán)內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入占比同樣呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢(shì)。

2021年開始，美的集團(tuán)加大了庫(kù)卡在中國(guó)市場(chǎng)的本土化落地，庫(kù)卡財(cái)務(wù)狀況開始逐步好轉(zhuǎn)。2022年，美的集團(tuán)機(jī)器人及自動(dòng)化業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收299.28億元，收入占比達(dá)到8.7%，毛利貢獻(xiàn)度為7.51%。

有分析認(rèn)為，美的集團(tuán)在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域并沒有相關(guān)技術(shù)積累、資源優(yōu)勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)，收購(gòu)庫(kù)卡所帶來(lái)的整合難度似乎超出了此前的預(yù)期。另外，根據(jù)相關(guān)約定，德國(guó)政府對(duì)美的控制力進(jìn)行了限制，以防將庫(kù)卡的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)與技術(shù)轉(zhuǎn)移到中國(guó)，使得庫(kù)卡最終空殼化，影響了其在德國(guó)本土以及歐美市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

不過，并購(gòu)庫(kù)卡機(jī)器人所帶來(lái)的波折和挑戰(zhàn)并沒有阻止美的集團(tuán)轉(zhuǎn)型的決心。2016年以來(lái)，美的集團(tuán)接連收購(gòu)意大利克萊沃、尤里卡、以色列高創(chuàng)、日本菱王電梯等多家公司，并將其合并入To B業(yè)務(wù)板塊。

2021年，美的集團(tuán)首次將主營(yíng)業(yè)務(wù)重新劃分為智能家居事業(yè)群、工業(yè)技術(shù)事業(yè)群、樓宇科技事業(yè)部、機(jī)器人與自動(dòng)化事業(yè)部及數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)等五大業(yè)務(wù)板塊。其中，智能家居事業(yè)群整合了集團(tuán)所有面向消費(fèi)者業(yè)務(wù)（To C業(yè)務(wù)），其他四大板塊均屬于To B業(yè)務(wù)。

具體來(lái)看，工業(yè)技術(shù)事業(yè)群擁有美芝、威靈、美仁、東芝、合康、日業(yè)、高創(chuàng)和東菱等多個(gè)品牌，產(chǎn)品涵蓋壓縮機(jī)、電機(jī)及驅(qū)動(dòng)、半導(dǎo)體、散熱模塊、變頻伺服、運(yùn)動(dòng)控制等，以工業(yè)客戶為主；美的樓宇科技事業(yè)部主要包括暖通、電梯、控制等產(chǎn)品，主要涵蓋中央空調(diào)、多聯(lián)機(jī)、離心機(jī)等業(yè)務(wù)。

美的機(jī)器人與自動(dòng)化事業(yè)部核心業(yè)務(wù)為庫(kù)卡機(jī)器人，提供包括工業(yè)機(jī)器人、物流自動(dòng)化系統(tǒng)及傳輸系統(tǒng)解決方案，以及面向醫(yī)療、娛樂、新消費(fèi)領(lǐng)域的相關(guān)解決方案等；數(shù)字化創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要包括以智能供應(yīng)鏈、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等在美的集團(tuán)商業(yè)模式變革中孵化出的新型業(yè)務(wù)，還包括主要從事影像類醫(yī)療器械的萬(wàn)東醫(yī)療。

在新版招股書中，美的集團(tuán)將其To B業(yè)務(wù)整體劃入商業(yè)及工業(yè)解決方案業(yè)務(wù)板塊，又進(jìn)一步劃分為新能源及工業(yè)技術(shù)、智能建筑科技、機(jī)器人與自動(dòng)化、創(chuàng)新業(yè)務(wù)等四大部分。2022年，美的商業(yè)及工業(yè)解決方案實(shí)現(xiàn)銷售收入836.39億元，收入占比為24.2%，2020年至2022年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為25.9%。

不過，從毛利率水平來(lái)看，美的集團(tuán)智能家居業(yè)務(wù)毛利率保持在25%以上，商業(yè)及工業(yè)解決方案毛利率則不足20%。由于To B業(yè)務(wù)占比提升較快但該業(yè)務(wù)毛利率較低，美的集團(tuán)整體盈利能力受到明顯影響。

數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度，海爾智家、格力電器、美的集團(tuán)毛利率分別為30.71%、29.25%和25.84%。受To B業(yè)務(wù)拖累，美的集團(tuán)整體毛利率水平在白電三巨頭中墊底。

另外，美的集團(tuán)日漸龐大的To B業(yè)務(wù)總給人以眼花繚亂的感覺，且To C業(yè)務(wù)與To B業(yè)務(wù)之間、以及To B業(yè)務(wù)內(nèi)部也很難有真正的協(xié)同作用，這讓不少投資者懷疑美的集團(tuán)或有陷入多元化危機(jī)的可能。對(duì)此，有行業(yè)人士在接受采訪時(shí)直言：“我認(rèn)為美的已經(jīng)看不清自己的方向了。”

“未來(lái)三年行業(yè)會(huì)面臨比較大的困難，是前所未有的寒冬。”2022年5月，美的集團(tuán)董事長(zhǎng)方洪波在內(nèi)部交流時(shí)曾表示，美的集團(tuán)通過復(fù)盤過去幾十年、幾百年的商業(yè)規(guī)律，預(yù)判未來(lái)三年將是行業(yè)寒冬。對(duì)此，公司的應(yīng)對(duì)策略一方面是2C作出變革，另一方面是向2B轉(zhuǎn)型，打造第二增長(zhǎng)曲線。

作為國(guó)內(nèi)知名的家電巨頭，美的集團(tuán)一直保持著極強(qiáng)的憂患意識(shí)，而方洪波本人也是一位危機(jī)感很強(qiáng)的掌舵者。但從公司最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)上看，美的集團(tuán)仍沒有走出主業(yè)低迷的困境，To B業(yè)務(wù)還不能撐起“第二引擎”的重任。多種壓力之外，美的集團(tuán)未雨綢繆赴港上市，但能否打破目前的危機(jī)還遠(yuǎn)未可知。

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