李平 | 作者

礪石商業(yè)評論 | 出品

1、營收連續(xù)縮水

根據(jù)雙匯23年年報，貴司流動比率為1.17，為近5年最低，速動比率為0.3，為近5年最低，存貨周轉天數(shù)為52.13，為近5年最高，如此低的速動比率加如此高的存貨周轉天數(shù)，在遭遇個別極端情況下會不會造成流動性枯竭？

近日，火腿腸大王雙匯發(fā)展經(jīng)營業(yè)績的大幅下滑與負債率攀升等問題一再成為外界關注的焦點。以至于在雙匯發(fā)展的投資者互動平臺上，不少投資者公開對公司的未來發(fā)展表示擔憂和疑惑。

數(shù)據(jù)顯示，2023年全年，雙匯發(fā)展實現(xiàn)營業(yè)收入600.97億元，同比下滑4.20%；實現(xiàn)歸母凈利潤51.02億元，同比下滑10.11%。其中，2023年第四季度，雙匯發(fā)展營收同比下滑23.98%，凈利潤同比降幅達到53.35%。

對應四季度業(yè)績的超預期下滑，雙匯發(fā)展在業(yè)績交流會中表示，公司肉制品銷量同比下降，肉制品分部利潤同比減少，且凍品影響生鮮品分部利潤同比減少。另外，由于豬價、雞價的下行，公司禽產(chǎn)業(yè)和養(yǎng)豬業(yè)利潤同比減少。

從營收構成上看，雙匯發(fā)展主營業(yè)務共分為生豬屠宰與肉制品銷售兩部分，其中屠宰業(yè)務包括冷鮮肉與冷凍肉的銷售，肉制品則分為高溫肉制品和低溫肉制品。此外，公司還有一塊是其他業(yè)務，主要包含畜禽養(yǎng)殖以及調(diào)味料等，占比相對較小。

2023年，雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務實現(xiàn)營收309.7億元，同比減少7.45%，收入占比51.71%；肉制品業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入264.14億元，同比減少2.85%，收入占比44.1%；其他業(yè)務實現(xiàn)營收90.18億元，同比增長23.85%，收入占比15.06%。

不難看出，2023年雙匯發(fā)展兩大核心業(yè)務營收均出現(xiàn)同比下滑的情形。這其中，豬肉價格的持續(xù)低迷是一個重要原因。2023年，全國生豬出欄量達到72662萬頭，較2022年增長3.8%，連續(xù)第5年增長。

按照產(chǎn)品類別劃分，雙匯發(fā)展主營收入可分為包裝肉制品和生鮮產(chǎn)品兩大類，兩者售價都與豬肉價格的走勢密切相關。在生豬供大于求的背景下，國內(nèi)豬肉價格持續(xù)低迷。其中，外三元出欄均價15.03元/公斤，同比跌幅達到20.05%。

相比營收端的縮水，雙匯發(fā)展的利潤端表現(xiàn)更不樂觀，尤其是去年第四季度凈利潤降幅為近十年單季度降幅之最。財報公布次日，雙匯發(fā)展股價大跌9.45%，總市值一天縮水近百億。

2、難覓第二曲線

近幾年，雙匯發(fā)展屠宰+肉制品兩大主業(yè)增長均陷入困境，導致公司營收陷入滯漲的境地。數(shù)據(jù)顯示，2020年，雙匯發(fā)展營業(yè)總收入達到739.35億元，此后便一路下滑。2021年-2022年，雙匯發(fā)展營收規(guī)模分別為667.98億元、627.31億元，同比降幅分別為-9.65%、-6.09%。至2023年，雙匯發(fā)展營收已經(jīng)是連續(xù)第三年出現(xiàn)同比縮水。

自古以來，殺豬賣肉都不算是一門好生意。盡管號稱是全國最大的屠宰企業(yè)，雙匯發(fā)展的屠宰業(yè)務毛利率長期維持在6%上下，盈利能力有限。另外，由于受到豬源供應的限制，產(chǎn)能利用率持續(xù)偏低。

近幾年，隨著牧原股份等生豬養(yǎng)殖企業(yè)加大了對屠宰業(yè)務的投資，雙匯發(fā)展屠宰業(yè)務進一步受到?jīng)_擊。數(shù)據(jù)顯示，2023年，牧原股份實現(xiàn)生豬屠宰量1326萬頭，同比增長80%，生豬屠宰量已超過同期雙匯發(fā)展（不足1300萬頭），躍居行業(yè)第一。

肉制品方面，由于國人生活水平的提高及健康飲食的需求，雙匯發(fā)展火腿腸等傳統(tǒng)產(chǎn)品已經(jīng)不再受到歡迎。數(shù)據(jù)顯示，2020年-2023年，雙匯發(fā)展肉制品銷售量分別為159萬噸、156萬噸、156萬噸和151萬噸，銷售收入分別為280.98億元、273.51億元、271.89億元和264.14億元，銷售量和銷售金額均處于逐年下滑的趨勢。

在雙主業(yè)持續(xù)低迷的背景下，近幾年雙匯發(fā)展加大了對生豬養(yǎng)殖、肉雞產(chǎn)業(yè)化以及預制菜等業(yè)務的布局。資料顯示，2020年10月，雙匯發(fā)展完成了新一輪非公開增發(fā)，募集資金70億元，其中肉雞產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)能建設項目投入資金33.30億元，生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能建設項目9.90億元，中國雙匯總部項目投入資金7.50億元。

不難看出，雙匯發(fā)展這一輪定增主要面向養(yǎng)殖板塊發(fā)力。對此，雙匯發(fā)展在其非公開發(fā)行股票預案中表示，公司屠宰業(yè)務、肉制品業(yè)務處于國內(nèi)領軍地位，但與屠宰和肉制品的原料需求相比，其畜禽養(yǎng)殖業(yè)務存在較大差距，增加了其對資源和成本的控制難度。

從實際效果來看，雙匯發(fā)展生豬養(yǎng)殖等新項目并未給公司帶來真正的收益。數(shù)據(jù)顯示，2023年，雙匯發(fā)展包含畜禽養(yǎng)殖、預制菜業(yè)務在內(nèi)的其他業(yè)務實現(xiàn)營收90億元，同比增長23.85%，毛利率僅為0.95%，其他分部營業(yè)虧損高達4.07億元。

3、高分紅能否持續(xù)？

不難看出，雙匯發(fā)展重金布局的新業(yè)務非但沒有給公司帶來業(yè)績貢獻，反而成為了拖后腿的虧損項目。另外，由于公司固定資產(chǎn)的持續(xù)增加，雙匯發(fā)展資產(chǎn)負債表也出現(xiàn)了明顯的惡化，這也令外界對其高分紅政策的持續(xù)性表示質(zhì)疑。

年報顯示，截至2023年年末，雙匯貨幣資產(chǎn)28.34億元，較上一年同期下降近30億元；短期借款余額59.83億元，同比增長28.36億元，長期借款余額9.62億元，同比增長9.5億元。

可以看出，雙匯發(fā)展在有息負債激增近38億元的同時，貨幣資金卻出現(xiàn)了近30億元的下滑，這說明公司運營資金需求出現(xiàn)了大幅攀升。這其中，一方面源于公司固定資產(chǎn)的增長，另一方面則是由于公司存貨的激增。

年報顯示，截至2023年年末，雙匯發(fā)展固定資產(chǎn)合計為170.75億元，較上一年同期增長19億元，較2021年同期增長超過62億元，主要原因就在于公司生豬養(yǎng)殖及肉雞產(chǎn)業(yè)化等項目的建設投入。

除了固定資產(chǎn)之外，雙匯發(fā)展的存貨金額也出現(xiàn)了大幅攀升。截至2023年年末，雙匯發(fā)展存貨金額高達82.67億元，同比增長35%，其中生鮮豬、生鮮禽產(chǎn)品庫存量同比上升76.56%、120.97%。

由于存貨金額的大幅增長，2023年全年，雙匯發(fā)展共計提資產(chǎn)減值損失4.88億元，存貨減值直接影響了公司的利潤水平，這也是公司利潤端表現(xiàn)低于預期的一個重要原因。

一般來說，雙匯發(fā)展會在預期豬肉價格上漲時加大凍肉等存貨的儲備，等待價格上漲后拋出。因此，在一輪豬肉價格上漲周期的早期，雙匯發(fā)展股價往往會率先啟動，隨后等待業(yè)績的兌現(xiàn)。

進入到2024年以來，生豬期貨價格震蕩上漲，自4月份以來明顯進入上升通道。然而，在此背景下，雙匯發(fā)展股價反而震蕩下行，并創(chuàng)出年內(nèi)新低。截至最近一個交易日，雙匯發(fā)展股價報收于24.19元。

一季度業(yè)績的下滑一定程度上影響了雙匯發(fā)展股價在二級市場中的表現(xiàn)。需要看到的是，生豬價格的大幅上漲是從2024年4月開始，一季度仍處于弱勢震蕩區(qū)間。數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度，國內(nèi)生豬均價為14.46元/公斤，同比2023年一季度下降3.79%。

受生豬價格回落影響，雙匯發(fā)展一季度經(jīng)營業(yè)績?nèi)圆粯酚^。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，2024年1-3月，雙匯發(fā)展實現(xiàn)營業(yè)收入143.08億元，同比下降8.92%；歸母凈利潤12.72億元，同比下降14.54%，繼續(xù)保持了營收、凈利潤雙雙縮水的態(tài)勢。

另外，由于資產(chǎn)負債表的惡化加之經(jīng)營業(yè)績一再不及預期，雙匯發(fā)展高派現(xiàn)股利分紅政策的持續(xù)性也受到質(zhì)疑，這也是公司股價持續(xù)承壓的一個重要原因。

長期以來，雙匯發(fā)展以高分紅而聞名。自2020年以來，雙匯發(fā)展的現(xiàn)金分紅率始終保持在90%以上。其中在2023年，雙匯發(fā)展兩次現(xiàn)金分紅合計派現(xiàn)50.24億元，占全年歸母凈利潤的99.43%。

不過，在雙匯發(fā)展大幅分紅的背后，公司有息負債的不斷攀升難免讓人感到不安。截至2024年3月末，雙匯發(fā)展短期借款余額大幅上漲至109.02億元，較2023年年末增長近50億元。

顯然，一家企業(yè)穩(wěn)定的分紅主要依賴于其主業(yè)的穩(wěn)健增長以及盈利能力的不斷提升，依賴借錢分紅絕非長久之計。在公司資產(chǎn)負債表不斷惡化的背景下，雙匯發(fā)展的高分紅政策反而進一步加劇了公司的流動性壓力。因此，本文開篇中投資者對于雙匯發(fā)展償債能力、存貨周轉、流動性壓力等方面的擔憂，也就不難理解。

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