半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)開始周期性復(fù)蘇。

據(jù)同花順iFinD統(tǒng)計，截至目前，已有37只半導(dǎo)體個股披露了上半年業(yè)績預(yù)告，其中27股預(yù)喜，或扭虧或預(yù)增，預(yù)喜率超七成，長川科技凈利預(yù)增幅度位居第一，暫列上半年半導(dǎo)體個股中的凈利預(yù)增王。

對此，五礦證券認(rèn)為，半導(dǎo)體周期的持續(xù)時長通常為3-5年，目前正處于第5輪周期的上行期間。大盤升溫之際，第三代半導(dǎo)體硅基氮化鎵領(lǐng)域全球龍頭——英諾賽科也正在向港交所沖刺，近段時間其已委任中信里昂證券有限公司、華泰金融控股(香港)有限公司、富瑞金融集團(tuán)香港有限公司為其整體協(xié)調(diào)人。

整體來看，該公司具有不錯的發(fā)展成色，據(jù)悉，其是全球第三代半導(dǎo)體硅基氮化鎵領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，創(chuàng)立至今融資總額超過60億元，估值也已達(dá)到235億元。

但硬幣的另一面則是較大的盈利壓力，與此同時，產(chǎn)業(yè)整體滲透率仍然不高。這種情況下，英諾賽科如何破解發(fā)展的關(guān)鍵命題？

01、產(chǎn)業(yè)競爭下，英諾賽科的發(fā)展護(hù)城河穩(wěn)固嗎？

功率半導(dǎo)體是老概念了。

上世紀(jì)50年代起，這一產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了硅整流器到晶閘管再到絕緣柵雙極晶體管的發(fā)展階段。本世紀(jì)以來，以碳化硅（Sic）和氮化鎵（GaN）為代表的寬禁帶半導(dǎo)體材料逐漸嶄露頭角，由于在高壓、高溫、高頻等極端環(huán)境下表現(xiàn)出色，這些材料也被視為功率半導(dǎo)體領(lǐng)域的未來之星。

其中，氮化鎵半導(dǎo)體因禁帶寬度大、熱導(dǎo)率高、電子飽和速度更快、抗輻射能力更強(qiáng)等優(yōu)勢，更適合應(yīng)用于消費(fèi)電子、新能源汽車、5G通信等領(lǐng)域，市場價值持續(xù)提升。根據(jù)國際權(quán)威研究機(jī)構(gòu)Yole預(yù)測，2021-2028年，氮化鎵功率器件市場價值將從1.26億美元增長到20.4億美元，年復(fù)合增長率高達(dá)49%。

行業(yè)熱度也讓英諾賽科等氮化鎵功率半導(dǎo)體公司進(jìn)入快速成長期。招股書顯示，2021-2023年，英諾賽科分別錄得營收6821.5萬元、1.36億元、5.93億元，復(fù)合年增長率高達(dá)194.8%。

另外，按收入計，2023年，英諾賽科在全球所有氮化鎵功率半導(dǎo)體公司中排名第一，占氮化鎵功率半導(dǎo)體行業(yè)市場份額的33.7%。

值得一提的是，隨著市場熱度攀升，當(dāng)前氮化鎵半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)競爭日趨激烈。從產(chǎn)業(yè)鏈布局來看，氮化鎵產(chǎn)業(yè)鏈一般可劃分為上游的襯底和外延片、中游的器件和模組、下游的系統(tǒng)和應(yīng)用等。

目前英諾賽科主要立足氮化鎵器件這一細(xì)分賽道，而據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告，這一賽道中，日本住友、美國科銳、德國英飛凌、韓國LG、三星等國外企業(yè)已占據(jù)領(lǐng)先地位；國內(nèi)企業(yè)方面，除了英諾斯科之外，還有三安光電、聞泰科技、賽微電子、聚燦光電、乾照光電等廠商也在爭先布局。

可以說，英諾賽科要實(shí)現(xiàn)突圍并不容易，而從當(dāng)前的市場地位以及營收表現(xiàn)來看，其究竟掌握了怎樣的發(fā)展秘籍？

目前來看，英諾賽科主要從國內(nèi)市場獲量。招股書顯示，2021-2023年，英諾賽科來自國內(nèi)的收入分別為0.68億元、1.3億元、5.35億元，占同年總收益的99.7%、95.5%、90.2%。

聚焦國內(nèi)市場的布局具有一定合理性，具體而言，我國是全球最大的功率半導(dǎo)體消費(fèi)國，貢獻(xiàn)了約40%的功率半導(dǎo)體市場；另外，隨著消費(fèi)電子、新能源汽車、光伏及儲能、數(shù)據(jù)計算中心等領(lǐng)域的快速發(fā)展，國內(nèi)氮化鎵行業(yè)也在高速發(fā)展，數(shù)據(jù)顯示，2026年氮化鎵滲透率有望達(dá)到40%。

綜合來看，國內(nèi)氮化鎵功率半導(dǎo)體市場增長潛力頗大，而且相比海外巨頭盤踞，競爭格局仍較為分散，這對于英諾賽科而言，意味著較大的突圍機(jī)會。

那么，又要靠什么突圍呢？英諾賽科給出的答案是8英寸硅基氮化鎵晶圓+IDM生產(chǎn)模式。

據(jù)了解，英諾賽科是全球首家量產(chǎn)8英寸硅基氮化鎵晶圓的企業(yè)、全球最大的8英寸硅基氮化鎵器件制造商。

相較于6英寸硅基氮化鎵晶圓，8英寸晶圓的優(yōu)勢較為突出，其晶粒產(chǎn)出數(shù)增加80%，單一器件成本降低30%，利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)效益，但制作難度也是指數(shù)級增加，考慮到翹曲度、缺陷及位錯密度、漏電等方面的挑戰(zhàn)，國內(nèi)少有企業(yè)嘗試。而英諾賽科能跑通這一產(chǎn)品線，很大程度得益于IDM模式支持。

具體而言，在IDM業(yè)務(wù)模式下，企業(yè)經(jīng)營自主性突出，能夠統(tǒng)籌設(shè)計、制造、封裝測試、銷售及應(yīng)用支持等環(huán)節(jié)，進(jìn)而發(fā)揮較強(qiáng)的資源整合能力，推動產(chǎn)品快速迭代，實(shí)現(xiàn)規(guī)?；慨a(chǎn)。

根據(jù)招股書，截至2023年底，英諾賽科設(shè)計產(chǎn)能達(dá)到每月1萬片晶圓；氮化鎵分立器件累計出貨量超過5 億顆。

對于英諾賽科所采取的生產(chǎn)模式，有業(yè)內(nèi)人士給予了認(rèn)可：IDM企業(yè)一旦形成穩(wěn)定的競爭格局，其未來發(fā)展空間不可小視。不過，這種模式也并非盡善盡美，據(jù)悉，IDM半導(dǎo)體企業(yè)歷來是資產(chǎn)密集型發(fā)展模式，前期資本開支巨大，盈利周期較長。

這種情況下，英諾賽科又該抓住什么錨點(diǎn)發(fā)力，實(shí)現(xiàn)更大增長？

02、英諾賽科的未來：在既有優(yōu)勢之上，向增量起跑

英諾賽科近三年的經(jīng)營虧損已超過成立以來五輪融資的總額。據(jù)招股書，2021-2023年，英諾賽科分別錄得年內(nèi)虧損33.99億元、22.06億元、11.02億元。

對此，英諾賽科解釋稱，主要是生產(chǎn)設(shè)備大幅折舊以及大額研發(fā)開支、銷售營銷開支所致。招股書數(shù)據(jù)也有所揭示：2021-2023年，英諾賽科研發(fā)開支分別為6.62億元、5.81億元、3.48億元；銷售及營銷開支分別為2840萬元、6930萬元、9010萬元。

當(dāng)然，從行業(yè)視角來看，這些投入也是必要的。首先，功率半導(dǎo)體的資金密集主要來源于技術(shù)密集，有專家指出，氮化鎵的功率密度、帶寬、可靠性和耐高溫方面遠(yuǎn)勝其他材料，但缺點(diǎn)在于產(chǎn)品成本很高，不利于大批量生產(chǎn)。

聚焦英諾賽科，其主要從事GaN-on-Si 8英寸晶圓開發(fā)，如前文所述，這一尺寸產(chǎn)品存在更高的技術(shù)開發(fā)、工藝制造難度，而且英諾賽科在持續(xù)推進(jìn)量產(chǎn)，所需費(fèi)用可想而知。

其次，一個不可忽視的問題是，當(dāng)前英諾賽科所處市場滲透率其實(shí)并不高。Yole數(shù)據(jù)顯示，2022年GaN功率器件在總功率半導(dǎo)體（功率芯片、功率分立器件和模塊）市場中的占比僅為0.3%。

再疊加市場競爭日趨激烈，尤其是在英飛凌等國外企業(yè)技術(shù)實(shí)力以及產(chǎn)能較為領(lǐng)先的情況下，英諾賽科等本土廠商從產(chǎn)品研發(fā)、銷售等方面加強(qiáng)市場開拓的必要性也持續(xù)凸顯。

這樣看來，盈利承壓也是功率半導(dǎo)體行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象?？聪驑I(yè)內(nèi)其他公司，比如在2023年，華潤微歸母凈利潤同期減少了43.48%，而研發(fā)投入同比增長25.30%；三安光電歸母凈利潤同比下降46.49%，而銷售費(fèi)用同比增長10.63%，研發(fā)費(fèi)用同比增長35.84%。

但如何盈利也始終是這些企業(yè)避不開的發(fā)展命題，尤其對于正在沖刺IPO的英諾賽科而言，需要更大程度釋放自身的商業(yè)化潛力，才能獲得更大的資本認(rèn)同。其實(shí)，若從行業(yè)前景以及企業(yè)競爭力來看，英諾賽科的增長底色并不差，未來只看其如何在此基礎(chǔ)上，放大自身的發(fā)展確定性。

目前來看，積極向消費(fèi)電子、汽車電子等前景更加廣闊的下游市場進(jìn)發(fā)，已成為英諾賽科等企業(yè)尋求增量的必要之舉。

據(jù)Yole報告，氮化鎵功率半導(dǎo)體的應(yīng)用市場中，消費(fèi)電子和汽車產(chǎn)業(yè)的規(guī)模增長最為顯著，預(yù)計2022-2028年前者市場規(guī)模由1.46億美元增至13.07億美元，CAGR可達(dá)44%；后者市場規(guī)模則由0.06億美元增長至5.04億美元，CAGR可達(dá)110%。

消費(fèi)電子方面，氮化鎵技術(shù)最主要用來滿足手機(jī)、電腦等產(chǎn)品的充電需求，據(jù)了解，采用氮化鎵功率芯片的充電器具有高開關(guān)速度、充電效率高、散熱快、體積小巧等優(yōu)點(diǎn)?；谶@樣的產(chǎn)品特性，氮化鎵充電器市場規(guī)模正在持續(xù)擴(kuò)大，據(jù)BCC Research預(yù)測，2020-2025年，全球氮化鎵充電器市場規(guī)模將以超90%的年復(fù)合增速增長至超600億元。

而目前，小米、OPPO、vivo、榮耀、聯(lián)想等消費(fèi)電子品牌也正在加碼布局氮化鎵充電器，英諾賽科已與這些廠商建立了合作關(guān)系，后續(xù)隨著客戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大、合作關(guān)系愈發(fā)緊密，英諾賽科在消費(fèi)電子供應(yīng)鏈中的地位有望持續(xù)提升。

另外，氮化鎵半導(dǎo)體上車也是新趨勢，核心驅(qū)動力還是技術(shù)。Transphorm業(yè)務(wù)發(fā)展與市場營銷高級副總裁Philip Zuk曾指出：氮化鎵功率半導(dǎo)體技術(shù)，以其更好的性能、更高的制造良率以及更低的材料和制造成本，符合汽車ODM和OEM成功所需的性能和成本結(jié)構(gòu)。

這種情況下，產(chǎn)業(yè)鏈中也有不少公司進(jìn)行相關(guān)布局。比如，華潤微2023年整體泛新能源領(lǐng)域（車類及新能源）業(yè)務(wù)占比已達(dá)到39%，且已通過IS0 26262汽車功能安全管理體系最高等級ASIL D認(rèn)證。

而英諾賽科于2024年也正式推出100V車規(guī)級氮化鎵器件INN100W135A-Q，已通過AEC-Q101認(rèn)證，適用于自動駕駛和先進(jìn)駕駛輔助系統(tǒng)中的激光雷達(dá)、高功率密度DC-DC轉(zhuǎn)換器以及D類音頻應(yīng)用。未來，英諾賽科與電動汽車市場合作空間還是值得期待。

當(dāng)然，無論是消費(fèi)電子市場還是新能源汽車市場，都在進(jìn)行智能化升級，AI產(chǎn)品、無人駕駛等就是具象體現(xiàn)，這種情況下，對于英諾賽科等供應(yīng)商而言，緊跟下游市場需求，加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新迭代，始終是必須推進(jìn)的動作。

而在國內(nèi)這一練兵場充分錘煉后，出海也將有更大的動力。目前英諾賽科正在對海外市場加強(qiáng)開拓，據(jù)招股書，英諾賽科在硅谷、首爾、比利時等地設(shè)立子公司，2021-2023年，公司海外市場收入占同年總收益的0.3%、4.5%、9.8%，海外業(yè)務(wù)的重要性不斷提升，也一定程度上向市場釋放了積極信號。

但考慮到專利保護(hù)等方面的問題，出海這條路注定漫長，英諾賽科與美國宜普電源轉(zhuǎn)換公司（EPC）的專利糾紛就是一大印證。

總體而言，新時代下，氮化鎵半導(dǎo)體行業(yè)正處于上行期，其中，老廠新秀紛紛發(fā)力，都想在新一輪比拼中占據(jù)優(yōu)勢。競賽才剛剛開始，正在沖刺IPO的英諾賽科還有很多故事要講。