文：向善財經(jīng)

近日，健合集團(tuán)公布前9個月的運(yùn)營數(shù)據(jù)，其總收入為96.48億元，同比下降6.1%。

其中，成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（ANC）營收49.83億元，同比增長8.2%；嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)（BNC）營收32.03億元，同比下降25.3%;寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)(PNC)營收14.61億元，同比上漲5.4%。

整體來看，健合集團(tuán)前9個月業(yè)績并不理想，對此，健合集團(tuán)表示，業(yè)績下滑主要原因是中國超高端奶粉面臨行業(yè)挑戰(zhàn)，并且完成整個新國標(biāo)過渡周期仍需要時間。

言外之意，這是外部環(huán)境問題、是行業(yè)調(diào)整問題，非戰(zhàn)之罪也！

可事實上，這個鍋真的能全部甩到行業(yè)頭上嗎？

接力棒賽跑，第一棒的老將為何乏力？

客觀來看，目前中國新生兒出生率不斷下降是個既定事實，這也意味著嬰幼兒奶粉行業(yè)進(jìn)入一個減量時代，行業(yè)競爭正在不斷加劇。

雖說外部的行業(yè)挑戰(zhàn)，理應(yīng)為健合集團(tuán)業(yè)績下滑背一部分鍋。

但是與同行一對比，健合還是有點(diǎn)相形見絀。

比如澳優(yōu)、飛鶴等們今年以來都實現(xiàn)了逆勢增長，但健合集團(tuán)旗下的、以合生元為代表的BNC業(yè)務(wù)為何還一直呈連續(xù)下滑之勢？

向善財經(jīng)認(rèn)為，這可能與健合選擇的超高端化奶粉路線有關(guān)。

據(jù)了解，目前，健合合生元在中國內(nèi)地整體超高端嬰配奶粉分部的市場份額方面排第三位，市場份額也從過去的11.7%升至了14.0%。毫無疑問，健合還是把握住了寶爸寶媽們苦誰不能苦孩子的消費(fèi)心理。

這個策略不能算錯，但就是放現(xiàn)在有點(diǎn)不合時宜。為啥呢？因為在當(dāng)前消費(fèi)降級的時代背景下，飛鶴、澳優(yōu)等品牌奶粉們的價格都已經(jīng)回到了一個相對合理的區(qū)間。

相比之下，現(xiàn)在同規(guī)格奶粉下，動輒一罐還是300多的健合合生元，自然就扎眼了許多。而且合生元奶粉走超高端路線的優(yōu)勢是啥呢？說奶源，現(xiàn)在大家都有海外高質(zhì)量奶源地；至于說配方和研發(fā)硬實力，健合的整體研發(fā)投入確實不小，今年上半年就達(dá)到了1.04億元。

但問題是，健合有三大板塊業(yè)務(wù)，其中的成人營養(yǎng)保健品還尤為需要研發(fā)創(chuàng)新，那么分?jǐn)傁聛?，健合嬰配奶粉獲得的研發(fā)投入可能就不算多了……

從投資者角度來看，投資一家公司，其實投得是公司的發(fā)展?jié)摿皖A(yù)期收益，嬰幼兒奶粉行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)其實早已盡人皆知，所以健合集團(tuán)的ANC、PNC才是市場真正想要的預(yù)期增長。

但事實上，ANC、PNC并沒有完全成功接手健合集團(tuán)業(yè)務(wù)增長的交接棒。

在2023年時，健合的ANC業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收61.44億元，尚且能同比增長34.8%；PNC方面，實現(xiàn)營收18.74億元，同比增長22.5%。

但現(xiàn)在，對應(yīng)的同比增速卻僅為8.2%和5.4%。

為何今年這兩駕馬車沒有跑得更快呢？

從ANC方面來看，其主要原因是沒有打透消費(fèi)者認(rèn)知，營銷能力有待提升。

ANC產(chǎn)品主要面對的人群是中老年人群與高級白領(lǐng)人群。中老年人群上了年紀(jì)，對自身健康有著擔(dān)憂的心理，高級白領(lǐng)人群工作壓力大，尤其熬夜多，對自身健康也有著一定的焦慮。

如很多香港金融精英們早上6點(diǎn)就起來健身，然后一直工作到很晚，一部分做國際金融的人甚至要倒時差，白天睡覺，晚上上班，不過這類年輕群體收入高，對自身健康也有高要求，可支付能力強(qiáng)。

但要讓這兩類人群接受你的成人營養(yǎng)產(chǎn)品，恐怕不僅要求你的產(chǎn)品硬，你的營銷能力更要硬。

而且在產(chǎn)品方面，健合集團(tuán)的產(chǎn)品品質(zhì)并不差，但可惜就是這類營養(yǎng)品的競爭很難拉開明顯的差距，除非你的產(chǎn)品功效能像唐僧肉一樣，所以營銷才是這類產(chǎn)品勝出的關(guān)鍵。

但營銷做到什么程度才算好呢？

雖說不要求健合集團(tuán)做到像茅臺、蘋果這種名滿天下的程度，但也理應(yīng)讓非消費(fèi)人群聽說過你的產(chǎn)品。

即使不喝酒的人也知道茅臺是好酒，不喝功能性飲料的人也知道累了困了，喝東鵬特飲。

從上述成功案例來看，如今來評判一個食品類消費(fèi)企業(yè)營銷做的好不好，最主要的就是看它能不能火出圈，其次看它有沒有超級單品出現(xiàn)。前者保障你的品牌知名度，擴(kuò)大品牌影響范圍，后者保障你的粉絲黏性，提高產(chǎn)品復(fù)購率。

目前來看，健合集團(tuán)ANC下的的Swisse并沒有什么爆火出圈的產(chǎn)品，也沒有超級單品吸引足夠多的粉絲，這也意味著健合集團(tuán)在營銷成人營養(yǎng)品上還有大的深耕空間，接下來Swisse如何利用營銷來打造大的單品或許才是其研究的重點(diǎn)方向。

從PNC方面來看，其實面臨著與合生元相似的問題，那就是高端化路線有點(diǎn)不合時宜。

現(xiàn)在健合旗下?lián)碛蠸olid Gold和Zesty Paws兩大寵物營養(yǎng)及護(hù)理品牌。但有意思的是，在報告期內(nèi)，Solid Gold 寵物食品銷售額因持續(xù)進(jìn)行渠道優(yōu)化及產(chǎn)品組合高端化而下跌，而Zesty Paws在北美卻仍保持雙位數(shù)水平增長。

這不難理解，一是雖然現(xiàn)在國內(nèi)養(yǎng)寵趨勢越來越明顯，但是和英美等這種發(fā)達(dá)國家相比，無論在養(yǎng)寵觀念還是大眾消費(fèi)能力方面，國內(nèi)市場都還有著不小的差距存在。

二是現(xiàn)在正處于消費(fèi)降級，中產(chǎn)退潮的特殊時期，從淘寶Solid Gold的店鋪來看，動輒一袋3磅貓糧就要128元（券后價），這對于現(xiàn)在養(yǎng)寵主力軍的工薪階層來說，無疑是個不小的經(jīng)濟(jì)壓力。

所以客觀講，健合的PNC業(yè)務(wù)在當(dāng)前國內(nèi)市場的發(fā)展空間確實會有所受限，至少在此次消費(fèi)降級過渡前不大有可能再上一個臺階。所以在PNC上，建議健合集團(tuán)深耕國外發(fā)達(dá)市場，畢竟無論是旗下的素力高品牌，還是快樂一爪品牌，都是收購美國的寵物食品與營養(yǎng)公司，在海外的影響力也更高一些。

拿明天的錢還今天的債，健合集團(tuán)在鋼絲上跳舞？

除了在PNC上收購海外公司，ANC的Swisse品牌才是健合集團(tuán)為了公司轉(zhuǎn)型收購的最早的海外公司。

不斷地收購為健合集團(tuán)開辟第二，第三增長曲線，幫助健合集團(tuán)分擔(dān)了的奶粉行業(yè)帶來的壓力，但也遺留了財務(wù)問題。

就像前段時間，健合發(fā)布公告稱與香港上海匯豐銀行有限公司就提供定期貸款融資、循環(huán)信貸融資，連同定期貸款融資統(tǒng)稱訂立銀團(tuán)融資協(xié)議，總金額相當(dāng)于5.6億美元，約39億元人民幣。

借錢干啥呢？定期貸款融資借入的金額，將用作悉數(shù)償還或提前償還本集團(tuán)于現(xiàn)有融資下的債務(wù)……

直白點(diǎn)說就是：借明天的錢，償還現(xiàn)在的債務(wù)。

事實上，從資產(chǎn)負(fù)債表來看，健合也確實是個典型的高杠桿經(jīng)營企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率常年都在64%以上波動。就比如今年上半年，天眼查APP顯示：健合的資產(chǎn)負(fù)債率就達(dá)到了68.23%。

而且在這樣高的資產(chǎn)負(fù)債率背景下，其中健合的無形資產(chǎn)、商譽(yù)還分別為54.7億元和77.48億元，合計132.18億元，占總資產(chǎn)的65.02%。

也就是說，在健合今年上半年203.3億元的總資產(chǎn)規(guī)模中，有一半多的資產(chǎn)都是虛的。

可問題是，對應(yīng)的138.7億元的總負(fù)債卻是實實在在的。比如說，流動負(fù)債中的計息銀行貸款及其他借款就高達(dá)了55.55億元，非流動負(fù)債中的計息銀行貸款及其他借款也達(dá)到了18.35億元，兩項合計就超過了70億元。

也難怪今年上半年，包括計息銀行貸款及優(yōu)先票據(jù)等融資成本，就達(dá)到了4.33億元，算是成了壓垮健合凈利潤表現(xiàn)的最后一根稻草。

而且說起這個利息，那還真是要為健合投資者們降降溫，提個醒。

原因無他，雖然此次健合再融資信貸的協(xié)議條款（包括利率）及條件沒有明說，只是按照該類債務(wù)融資的慣常商業(yè)條款進(jìn)行，但此前健合的部分貸款利息率實在是高，有的甚至能達(dá)到13.5%，為2023年凈利率的3倍之多。

比如在去年6月份，健合就接連發(fā)行了有關(guān)5820.7萬美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)及1.42億美元于2026年到期的13.5%優(yōu)先票據(jù)。

當(dāng)然，在綜合各種結(jié)構(gòu)性貸款，以及部分低利率貸款后，健合在2023年年報中表示，其隱含年化利息開支率（包括是上述對沖的利益）為7.0%。雖然有所下滑，但仍明顯高于同期凈利率表現(xiàn)……

那么在這種情況下，健合的整體經(jīng)營理應(yīng)很危險才對，但是把時間線拉長來看，健合近年來卻似乎一直都在走高負(fù)債發(fā)展路線？

原因也很簡單，即健合的業(yè)務(wù)市場邏輯足夠硬，能夠靠著強(qiáng)勁的經(jīng)營性現(xiàn)金流，持續(xù)支撐其走在高杠桿的風(fēng)險線上。

自健合集團(tuán)2015年開始，先后收購Swisse、Solid Gold和Zesty Paws后，時至今日，健合的成人營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)營收占比已達(dá)到了51.6%，遠(yuǎn)超嬰幼兒營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)的33.1%，健合集團(tuán)因此看起來更像是一家保健品營養(yǎng)公司。

對應(yīng)的，2015年健合的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額尚且為3.66億元，但到了2016年便猛增至15.43億元，此后一直都波動維持在10億元之上。甚至今年上半年就達(dá)到了10.53億元，接近去年一整年的10.97億元規(guī)模。

從這個角度看，哪怕利潤跟不上，但靠著穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流，健合也能把借款還債這條高杠桿之路走通。但問題是，這對投資者和管理層們來說就相當(dāng)不討喜了。

畢竟，現(xiàn)在市場的風(fēng)向是千變?nèi)f化的，而健合留給自己的犯錯空間或者說財務(wù)安全冗余實在是太過有限了。

不僅業(yè)務(wù)表現(xiàn)不能拉胯，特別是作為營收支柱的中國區(qū)更不能出現(xiàn)大的變動，而且還要確保每年的款項都能夠及時收回，否則就可能出現(xiàn)牽一發(fā)而動其全身的高杠桿爆雷。

可偏偏現(xiàn)在，雖然今年前三季度健合的成人營養(yǎng)及護(hù)理用業(yè)務(wù)同比增長8.2%，寵物營養(yǎng)及護(hù)理用品業(yè)務(wù)同比增長5.4%，但相較于去年同期的增速，均已出現(xiàn)了大幅放緩。

如果再帶著一個拖油瓶的嬰配奶粉業(yè)務(wù)的話，可能就出現(xiàn)一步亂，步步亂的風(fēng)險。所以，如何優(yōu)化業(yè)務(wù)策略，提升國內(nèi)市場競爭力，或許就成了健合集團(tuán)接下來的重中之重……

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