作者/李彥

2025年4月16日，溜溜梅母公司溜溜果園再次遞交招股書。只不過與6年前相比，溜溜梅選擇放棄A股，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

這家起家于安徽蕪湖、靠一句沒事兒就吃溜溜梅打響全國知名度的休閑零食企業(yè)，在過去20年間以果干產(chǎn)品構(gòu)建起了梅子帝國。

2019年6月，溜溜果園首次向深交所遞交創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)，招股書讓投資者印象深刻：比如，2016年至2018年，其營收分別為8.04億元、8.47億元和8.73億元，增長幾乎停滯，甚至遭遇了凈利潤連年下滑；再比如營收集中度高：2016至2018年，青梅、李梅和西梅三大類產(chǎn)品合計(jì)占其總營收的 97.59%、91.69%、87.58%；此外，其原材料對(duì)氣候依賴性強(qiáng)： 2017年因霜凍導(dǎo)致青梅收購價(jià)暴漲38%，毛利率從2016年的35.25%驟降至30.59%。

2019年12月，溜溜果園以市場環(huán)境變化為由主動(dòng)撤回申請(qǐng)，但當(dāng)時(shí)正值零食行業(yè)上市熱潮，三只松鼠、良品鋪?zhàn)拥绕放凭诖撕笠荒陜?nèi)成功登陸A股。

6年過去，溜溜果園通過聚焦青梅戰(zhàn)略，以及開辟出第二曲線梅凍產(chǎn)品線解決了業(yè)務(wù)增長問題。但深究招股書后，壹覽商業(yè)發(fā)現(xiàn)，溜溜果園這次上市，與其說是為了開疆拓土，倒不如說是為了活下來。營收亮眼、品類突圍的背后，深埋著另一條隱線：連環(huán)贖回條款帶來的時(shí)間壓力、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中的緊繃賬面，和一場必須上演的融資接力。

簡言之，對(duì)于溜溜果園來說，這是一場不得不IPO的背水一戰(zhàn)。

渠道重構(gòu)：表面擴(kuò)張，實(shí)則失衡

2024年，溜溜果園實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.16億元，同比增長22.24%，利潤增長更為顯著：凈利潤為1.48億元，較上一年增長近48.86%。招股書列出的增長數(shù)據(jù)看起來不錯(cuò)，但如果追問增長背后的構(gòu)成，就會(huì)發(fā)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)正在累積。

首先，過去兩年，溜溜果園大幅調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，其第一大客戶的營收占比從2022年的3.4%一躍升至2024年的14.1%，第二大客戶的營收占比從2022年的3.0%一躍升至2024年的12%。從對(duì)客戶的背景描述來看，這兩家客戶大概率是鳴鳴很忙和萬辰集團(tuán)。

也就是說，溜溜果園的營收增長很大程度是吃了量販零食行業(yè)增長的紅利。鳴鳴很忙、萬辰集團(tuán)等量販零食渠道的放量采購為溜溜果園帶來了短期營收爆發(fā)。

作為渠道創(chuàng)新的代表，量販零食店最近幾年跟奶茶店一樣遍地開花。中研普華產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2024年中國量販零食店行業(yè)的市場規(guī)模達(dá)到1040億元人民幣。

與此并行的是行業(yè)泡沫的爭議。畢竟，量販零食行業(yè)已經(jīng)過了遍地開店、輕松賺錢的上半場，頭部玩家為了減少內(nèi)耗式競爭，已經(jīng)開始整合隊(duì)伍，整個(gè)行業(yè)正在迎來下半場。若行業(yè)泡沫衰退，或?qū)?duì)溜溜果園帶來沉重打擊。

并且，這種單點(diǎn)爆破式的渠道擴(kuò)張，實(shí)質(zhì)上改變了溜溜果園銷售體系的穩(wěn)定性：一邊是直營零售商占總營收比重從2023年的23%暴漲至50.6%，一邊是經(jīng)銷商占總營收比重從2023年的66.7%銳降至2024年的40.8%。經(jīng)銷商的營收金額也從8.82億元降至6.59億元。

與此同時(shí)，經(jīng)銷商的總數(shù)減少了2家，從1398降為1396。也就是說，單個(gè)經(jīng)銷商的創(chuàng)收是大幅下降的。

雖然經(jīng)銷商總數(shù)幾乎沒變，但2024年溜溜果園對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行了大規(guī)模汰換，終止了586家經(jīng)銷商的合作。招股書中闡述了其對(duì)經(jīng)銷商設(shè)置的嚴(yán)格門檻，包括高額預(yù)付款、最低進(jìn)貨量限制、不接受退貨、每周提交存貨報(bào)告等，這在短期內(nèi)利于現(xiàn)金流，但從長周期看，削弱了經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的靈活性。

紅杉贖回引爆資金危機(jī)

先回顧一下溜溜果園的融資歷史：

2015年，紅杉中國（下稱紅杉）成為溜溜果園A輪投資者，以1.35億元換得溜溜果園15%的股份，這輪融資溜溜果園的估值為9億元。

2017年，溜溜果園完成B輪融資。一位名為李青的投資者以1.02億元認(rèn)購其5%股權(quán)，估值抬升至20.52億元。

2019-2021年，溜溜果園進(jìn)行了C輪融資。這期間，發(fā)生了兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及一次入股：李青所持股份轉(zhuǎn)讓至深圳君榮，并以1.18億元實(shí)現(xiàn)退出，浮盈超過1500萬元。溜溜果園創(chuàng)始人楊帆將所持1.18%的股份轉(zhuǎn)讓至諾享瑾鴻，套現(xiàn)2880萬。諾享東辰入局，合計(jì)投資約4399.2萬元，持股1.8%。彼時(shí)，溜溜果園估值約24.43億元。

但令溜溜果園陷入資金焦灼的，是一紙贖回協(xié)議。

2021年1月，溜溜果園和A輪、B輪、C1和C2輪投資者簽訂贖回協(xié)議，如果2023年12月29日前，溜溜果園未上市，這幾輪的投資者就有權(quán)強(qiáng)制要求溜溜果園贖回股份。尤其紅杉，投資本金大、周期長，還享受每年10%單利的贖回權(quán)。

也許是消費(fèi)市場和資本市場的雙重寒冬，讓紅杉對(duì)溜溜果園的上市失去了耐心，即使上市后獲利也不見得積累了這么多年10%單利帶來的收益高，以本金+10%單利退出，不失為一次相對(duì)穩(wěn)健的套利。

資本終究展現(xiàn)出了無情的一面。2024年6月，紅杉行使A輪股份贖回權(quán)，開出一張金額高達(dá)2.6億元的贖回賬單——其中包括1.35億元的投資本金與近1.26億元的利息。溜溜果園分兩批支付：第一筆1.35億元在2024年12月底付清，第二筆于2025年1月結(jié)清。

這次贖回，對(duì)溜溜果園的現(xiàn)金流情況沖擊極大。

面對(duì)短期支付壓力，其不得不緊急采取融資救火措施：2024年末，溜溜果園先后引入D1輪和D2輪融資，分別來自華安基金（4000萬元）和興農(nóng)基金（3500萬元），合計(jì)籌得7500萬元，為了籌到這筆錢，溜溜果園的估值相對(duì)C輪還進(jìn)行了9%-10%的打折；同期，溜溜果園又獲得了銀行授信額度1.1億元，截至2025年2月底已動(dòng)用7100萬元。

這些拆東墻補(bǔ)西墻式的操作，雖暫時(shí)完成了紅杉贖回義務(wù)，卻也將溜溜果園的流動(dòng)性壓縮到極限。2025年2月底，溜溜果園賬面現(xiàn)金僅剩5104萬元。

多輪時(shí)間炸彈倒計(jì)時(shí)：IPO成唯一出路

根據(jù)招股書，除了A輪的紅杉，溜溜果園后續(xù)B、C、D輪融資亦設(shè)置了不同年化利率的贖回條款：

B輪投資者享有年化10%單利的贖回權(quán)，若公司未能于2025年12月30日前完成IPO，贖回機(jī)制將自動(dòng)觸發(fā)；

C輪投資者享有年化8%單利的贖回權(quán)，若公司未能于2025年6月30日前完成IPO，贖回機(jī)制將自動(dòng)觸發(fā)；

D輪投資者享有年化6%的贖回權(quán)，若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，贖回機(jī)制將自動(dòng)觸發(fā)。

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，也許估值沒有A股高，但勝在門檻低、速度快。隨著上市的推進(jìn)，2024年6月，溜溜果園與B輪、C輪投資人達(dá)成補(bǔ)充協(xié)議，該兩輪投資者的贖回權(quán)終止。

紅杉的提前贖回，屬實(shí)榨干了溜溜果園的現(xiàn)金流。除了上文提到的2025年2月底現(xiàn)金流僅剩5104萬元，溜溜果園還有高達(dá)9.58億元的流動(dòng)負(fù)債，這一數(shù)字高于8.73億元的流動(dòng)資產(chǎn)，流動(dòng)比率為91%，速動(dòng)比率更是只有35.8%。

所以，即使趕鴨子上架，溜溜果園也必須上市了。這不是選擇題，而是生死題。若無法快速實(shí)現(xiàn)IPO，其將面臨集體贖回、資金鏈斷裂、甚至資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語：

溜溜果園的故事有勵(lì)志的一面：一個(gè)地方企業(yè)靠地域特色產(chǎn)品打下江山，再通過品牌塑造實(shí)現(xiàn)全國化。它構(gòu)建了較為完整的產(chǎn)品體系，在果類零食與天然果凍等細(xì)分領(lǐng)域擁有領(lǐng)先地位，也建立了多元渠道和穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系。即使中途遭遇戰(zhàn)略失焦也能及時(shí)糾正，還找到了第二曲線重回增長。

幸運(yùn)的一面是，近兩年量販零食賽道的爆發(fā)，溜溜果園吃透了紅利。并且今年初港股市場回暖，和溜溜果園同為零食品類的衛(wèi)龍近期創(chuàng)下股價(jià)歷史新高，4月25日收盤市盈率高達(dá)34.3，這或許能為溜溜果園IPO路演時(shí)拿到比較好的定價(jià)。

但核心是，溜溜果園必須上市成功。不然，就真的有事了。

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