在一眾造車新勢力依然處于巨虧時，福耀玻璃卻在新能源汽車時代創(chuàng)下業(yè)績與市值新高。

李平 | 作者

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礪石商業(yè)評論 | 出品

1 單季度營收百億

曹德旺的福耀玻璃，再次交出了一份大超市場預(yù)期的三季度成績單。

10月17日晚間，福耀玻璃披露2024年三季度財(cái)報。今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收283.14億元，同比增長18.84%；凈利潤54.79億元，同比增長32.79%，前三季度營收和凈利潤均創(chuàng)歷史新高。

從單季度數(shù)據(jù)看，福耀玻璃第三季度營收達(dá)到99.74億元，同比增長13.41%，單季度營收首次逼近百億大關(guān)；實(shí)現(xiàn)凈利潤19.8億元，同比增長53.54%，單季度凈利潤增速再創(chuàng)年內(nèi)新高。

不難看出，福耀玻璃前三季度尤其是第三季度凈利潤增速要遠(yuǎn)高于公司營收端增速，這主要源于公司毛利率的提升。2024年Q1-Q3，福耀玻璃毛利率分別為36.82%、37.73%和38.78%，前三季度綜合毛利率達(dá)到37.82%，較去年同期（34.94%）提升近三個百分點(diǎn)，同時也創(chuàng)下自2021年以來新高。

從行業(yè)屬性來看，汽車玻璃屬于汽配行業(yè)，毛利率水平往往會因下游整車廠家降價壓力而受到影響。但從福耀玻璃近三年毛利率走勢來看，公司盈利能力非但沒有受到汽車行業(yè)降本增效所帶來的沖擊，反而處于穩(wěn)步提升狀態(tài)。這其中，毛利率相對更高的全景大天窗玻璃、HUD等新品的放量是一個主要原因。

相較于傳統(tǒng)的燃油汽車，新能源汽車單車汽車玻璃的使用面積要明顯增加。數(shù)據(jù)顯示，小天窗玻璃的面積僅0.2-0.6平方米，全景天窗玻璃面積增長到0.5-1.2平方米，全景天幕玻璃面積則高達(dá)1-2平方米。相較于傳統(tǒng)的燃油車玻璃，新能源車玻璃具有信息顯示、通信天線等功能需求，這不僅推動了公司ASP的提升，同時也意味著更高的利潤。

從價值量角度看，天幕玻璃單車原始平均價值在900元左右，附加鍍膜、智能調(diào)光等集成功能后，單車價值可達(dá)到1500-2000元，而傳統(tǒng)天窗玻璃單車僅為100元左右，增幅在15-20倍之間。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，中國汽車市場天幕玻璃滲透率已經(jīng)由2%提升至14%，2025年這一數(shù)據(jù)有望提升至55%。

2023年全年，福耀玻璃智能全景天幕玻璃、可調(diào)光玻璃、抬頭顯示玻璃等高附加值產(chǎn)品占比較上年同期上升9.54個百分點(diǎn)。隨著高附加值產(chǎn)品占比的不斷提升，2023年福耀玻璃汽車玻璃價格已提升至213.2元每平方米，同比增長5.94個百分點(diǎn)。

福耀玻璃在最新三季度業(yè)績交流會中披露，公司包括高附加值產(chǎn)品主要由全景天幕、帶攝像頭的ADS、HUD抬頭顯示、鍍膜隔熱以及鋼化夾層邊充等五類產(chǎn)品構(gòu)成，前三季度高附加值產(chǎn)品整體占比已達(dá)到58.18%，比去年同期增長5.25個百分點(diǎn)。未來幾年，隨著汽車智能化發(fā)展，單車價值量預(yù)計(jì)每年提升6到7個百分點(diǎn)。

單車價值量的穩(wěn)步提升讓福耀玻璃在全球汽車銷售量幾乎保持不變的背景下實(shí)現(xiàn)了逆勢增長，市占率也得以穩(wěn)步提升。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，2024年1-9月，中國汽車產(chǎn)量為2147萬輛，同比增長1.9%‌，福耀玻璃同期營收增幅則達(dá)到18.84%。2023年，福耀玻璃全球市占率已經(jīng)達(dá)到34%，進(jìn)一步拉開了對于日本旭硝子、板硝子等競爭對手的距離。

2 重資產(chǎn)鑄就護(hù)城河

除了新品放量之外，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢也是福耀玻璃毛利率提升的另一個關(guān)鍵原因。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，汽車玻璃的上游原材料主要為浮法玻璃與PVC膜，其中浮法玻璃在汽車玻璃成本中占比約35%。為了降低產(chǎn)業(yè)鏈成本，近些年福耀玻璃不斷對上游的浮法玻璃、更上游的硅砂廠進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)上下游垂直一體化的業(yè)務(wù)布局。

作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，汽車玻璃的生產(chǎn)啟動成本很高。數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)新建一條100萬套的汽車玻璃產(chǎn)能需要投入2億元人民幣，如果建立配套的浮法玻璃生產(chǎn)線則需再投入3億元。在歐洲和美國新建100萬套的汽車玻璃生產(chǎn)線分別需要投入4000萬-6000萬歐元、7000萬美元，配套的浮法玻璃產(chǎn)能則分別需要再投入1億歐元和1.5億歐元。

由于對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的不斷投資，過去十年來福耀玻璃固定資產(chǎn)一直維持在高位水平。截止2023年末，福耀玻璃固定資產(chǎn)金額已經(jīng)達(dá)到149.55億元，固定資產(chǎn)與在建工程賬面價值之和超過200億元，占凈資產(chǎn)的比重則超過60%。

截止目前，福耀玻璃浮法玻璃的自給率已經(jīng)超過90%，這也讓公司獲得了遠(yuǎn)超過競爭對手的毛利率表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2012年以來，福耀玻璃毛利率維持在35%以上，而旭硝子、板硝子等競爭對手毛利率基本在30%以下。

根據(jù)東吳證券最新數(shù)據(jù)，2018年-2023年期間，旭硝子玻璃業(yè)務(wù)相關(guān)資本支出由809.31億日元下降至509.51億日元，其中汽車玻璃業(yè)務(wù)2023年年度資本開支僅為262.5億日元，處于明顯的低擴(kuò)張意愿狀態(tài)。

與旭硝子等競爭對手的保守策略不同，福耀玻璃仍在大幅增加產(chǎn)能。去年年底和今年年初，福耀玻璃接連公告將分別在福建福清、安徽合肥新建汽車玻璃、浮法玻璃以及汽車配件玻璃等項(xiàng)目，合計(jì)投資金額高達(dá)90億元。

一直以來，受巴菲特投資理念影響，部分國內(nèi)價值投資者往往偏愛于輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，并將重資產(chǎn)行業(yè)及公司排除在視野之外。但從臺積電、煙臺萬華等優(yōu)秀公司表現(xiàn)來看，重資產(chǎn)在某些情況下也可以構(gòu)成一種護(hù)城河。‌通過長期在特定領(lǐng)域的投資和積累，部分重資產(chǎn)企業(yè)取得了一定的先發(fā)優(yōu)勢，同時也形成了進(jìn)入壁壘，使得其他競爭者難以迅速進(jìn)入或超越。

福耀玻璃無疑也是一家具有重資產(chǎn)商業(yè)模式的優(yōu)秀企業(yè)。2013年-2023年，福耀玻璃營業(yè)收入由115億元增長至331.61億元，復(fù)合增長率達(dá)到11.2%；凈利潤由15.25億元增長至56.29億元，復(fù)合增長率達(dá)到11.37%。同期，福耀玻璃全球市場占有率由不足20%提升至34%。2023年，福耀玻璃在中國市場的市占率達(dá)到70%（OEM市場），幾乎處于壟斷狀態(tài)。

3 全球化的機(jī)會與挑戰(zhàn)

顯然， 相比國內(nèi)市場，福耀玻璃海外市占率仍有很大的提升空間。這其中，作為世界第二大汽車市場的美國市場尤為關(guān)鍵，同時也牽動著無數(shù)投資者的情緒和心弦。

2011年之前，福耀玻璃主要專注于國內(nèi)市場，并伴隨著中國汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展而同步崛起。在此期間，福耀玻璃主要采用成品出口的方式來拓展海外市場。在此期間，福耀玻璃遭到美國汽車玻璃巨頭PPG的反傾銷訴訟，曹德旺則斥巨資聘請律師團(tuán)隊(duì)并最終打贏了官司。

2011年開始，福耀玻璃嘗試進(jìn)行海外建廠，并在俄羅斯設(shè)立子公司并投資2億美元建立了年產(chǎn)能200萬套汽車玻璃工廠項(xiàng)目，目標(biāo)客戶為大眾以及歐洲其他汽車廠。

2013年，福耀玻璃在美國俄亥俄州獨(dú)資設(shè)立子公司投資2億美元建設(shè)汽車安全玻璃項(xiàng)目。截止2017年末，福耀玻璃在北美已建成550萬套汽玻產(chǎn)能，累計(jì)投資金額6億美元。2022年，福耀玻璃分別在美國俄亥俄州、伊利諾伊州加碼產(chǎn)能，投資金額分別為3億美元、3.5億美元。

隨著海外工廠的不斷投產(chǎn)，福耀玻璃境外收入得以迅速提升。數(shù)據(jù)顯示，2011年-2023年，福耀玻璃海外收入由30億元增長至148億元 ，海外市場占比由32%提升至44.6%。其中，福耀美國工廠營業(yè)收入從2016年剛投產(chǎn)的7.21億元增長到2023年的55.7億元，總營收占比接近17%。

凈利潤方面，2023年福耀美國工廠歸母凈利潤約為4.94億元，占比約為8.8%。由于美國人工成本較高，福耀美國工廠的盈利水平要低于國內(nèi)市場，但能源成本相對低廉。

市占率方面，福耀玻璃在美國OEM市場的市占率已經(jīng)達(dá)到30%以上，AM市場（汽車后市場）占比在50%以上。

整體來看，福耀美國工廠已經(jīng)成為公司的重要營收及利潤來源。不過，作為福耀玻璃重要的海外工廠，福耀美國工廠在今年7月突然遭到了美國國土安全部的突襲搜查而引發(fā)外界強(qiáng)烈關(guān)注，并導(dǎo)致公司股價一度大幅下挫。

根據(jù)公開報道，當(dāng)?shù)貢r間7月26日，美國國土安全部對俄亥俄州28個地點(diǎn)進(jìn)行了有關(guān)金融犯罪和勞工剝削指控的突擊調(diào)查，其中就包括福耀玻璃在當(dāng)?shù)匚挥谀值墓S。受此消息影響，福耀玻璃股價于7月29日大跌6%，港股跌幅約為7%。

針對這一突發(fā)性黑天鵝事件，福耀玻璃于7月29日緊急發(fā)布公告稱，福耀美國主要是配合美國政府機(jī)構(gòu)針對一家第三方勞務(wù)服務(wù)公司進(jìn)行的調(diào)查，并非該調(diào)查目標(biāo)。在上述搜查期間，福耀美國當(dāng)日生產(chǎn)部分作業(yè)暫停。搜查結(jié)束后，當(dāng)日已經(jīng)恢復(fù)正常作業(yè)。

從半年業(yè)績來看，美國工廠似乎并沒有受到這一風(fēng)波的影響。據(jù)半年報披露，2024年上半年，福耀玻璃美國有限公司及其控股子公司實(shí)現(xiàn)營收32.11億元，占總營收比重在18%左右‌。凈利潤方面，上半年福耀美國實(shí)現(xiàn)凈利潤3.87億元，同比增長超100%，凈利潤占比約為11%。

隨著半年報及三季度財(cái)報的相繼披露，福耀玻璃業(yè)績表現(xiàn)一再超出市場預(yù)期，公司股價也由跌轉(zhuǎn)升，屢創(chuàng)上市以來新高。最近一個交易日，福耀玻璃股價60.68元，總市值約為1584億元。

顯然，有關(guān)福耀美國工廠被突擊調(diào)查這一事件似乎被投資者選擇性遺忘。不過，根據(jù)最新三季度業(yè)績交流會資料，有關(guān)福耀美國工廠的調(diào)查目前沒有新的進(jìn)展，福耀玻璃只是配合調(diào)查第三方，且已切換完第三方勞務(wù)供應(yīng)商。由于調(diào)查事件還未結(jié)束，此事將對福耀玻璃在美工廠的未來影響還是未知數(shù)。

整體來看，重資產(chǎn)投資為福耀玻璃鑄就了一道護(hù)城河，但其未來的全球化進(jìn)展仍面臨一定不確定性。在貿(mào)易摩擦日趨緊張的背景下，福耀玻璃走出去的過程很難一帆風(fēng)順，但這也是所有中國公司真正實(shí)現(xiàn)全球化布局的一道必答題。

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